鏈上數據的極限-五月市場動盪的一個紀錄

2022年5月11日市場又再一次血洗加密貨幣，給投資人一場震撼教育。這次，我也不像去年11月可以幸運躲過，撤出可以等待進場的現金的比例只有2成，大部位還是在市場當中。那麼這次為什麼錯判市場？我必須自我檢討一下。

人總是會在上一次成功的地方，踏空

2021年五月也就在一年前，我主要是依賴技術分析來判斷價格可能的方向，但價格的技術分析面對中國全面封鎖加密貨幣的政策之前，顯得毫無招架之力。但是，事後檢討我發現在幣價的高點，鏈上數據分析已經顯示，有許多大鯨魚的部位已經開始獲利出場。因此，在這之後我開始研究鏈上數據。鏈上數據聽起來很學術，但其實簡單來說，他就好像是台股投資人很常留意的「融資/融券」或「三大法人進出」這類型的籌碼分析。通常我們在觀察法人或大戶的籌碼變化，有很多程度還是有猜測的成分在，畢竟你無法真的鎖定哪一個戶頭真的有進出貨買賣。像比特幣這類型的加密貨幣就不同了，所有的移動都會在鏈上留下軌跡。因此確實可以藉由觀察鏈上數據，了解現在投資人的動作。

舉例來說：2021年11月市場的高點交易所合約的未平倉量創下歷史新高，這表示市場樂觀的情緒高漲。當時合約的 「資金費率(Funding Rate)」也創下近期的高峰。Funding Rate是加密貨幣合約，或是加密貨幣期貨一個特殊的設計。資金費率目的在市場的買入（多頭）方和賣出（空頭）方之間平衡供應和需求，使得某個永續合約可以密切跟隨其標的資產的價格。當大量的人看多時，多方必須支付費用給做空的一方，因此Funding rate可以觀察多空雙方的力量。

交易所得鯨魚指數，也來到高點，這讓我有足夠的時間可以逃脫。

5月的下跌就沒有這麼好運，Funding rate沒有顯著的變化，鯨魚指數也連續一個多月都在警戒值0.85以上，這導致指標的鈍化，很難判斷是真的有鯨魚們在移動，還是只是單純因為低迷的交易量或移動變少，導致的計算偏差。這個時候，我會使用

Spent Output Value Bands， 根據不同BTC價值顯示流入錢包的所有交換的分佈。 每個顏色代表流入交易所已交換的總值。 用來估計從鯨魚和散戶持有人流入交易所的資金。5月10日持有1K～10K比特幣錢包開始大額的流入交易所，因為LUNA的消息已經傳開，我當時錯判是LFG開始對UST注資，但其實，有更多鯨魚們開始在虧錢的情況下也砍部位。而在稍早，四月的時候，中型的鯨魚(10～100)其實也有異常的流入，只是當時我沒有放在心上。

市場參與者結構改變

這裡就導引出一個過去一年來，市場主要參與者結構是否已經發生改變？舉例來說：機構法人2021年開始熱烈參與加密貨幣產業，這些法人可能未必會自己保管錢包，而會與資產管理業者合作進行託管。這是否讓他們錢包的移動開始變得難以追蹤？從下圖中也可以發現超大鯨魚的錢包異動在2021年六月之後，變得沒有任何的趨勢可以判斷。

另一個已經明顯失效的指標是交易所比特幣庫存，這個指標從2020年開始出現明顯的下滑

。中間經歷了兩個市場高點，2021年五月前，交易所的數字還有上升，到年底這次是完全沒變化。而現在的數字又比去年年底還低了。我想這也間接證明，機構們現在大額交易比特幣未必會放入交易所，而可能採用OTC的型態交易。

傳統金融界一般使用相關性（correlation）來觀察兩種資產的關係。相關性（correlation）是衡量兩種證券之間相互關係的統計指標。資產相關性表示在指定的時間段內，兩種資產（的漲跌趨勢）是朝着相同、相反還是隨機的方向移動。根據研究機構Arcane的報告指出，比特幣與Nasdaq等美股的相關性越來越高。

五月最新的報告顯示比特幣與Nasdaq指數的相關性達到了0.82，與S&P500的相關性也來到了0.78，比特幣越來越像是一檔本夢比很高的科技股。但有趣的是，如果時間再往前，我們會發現，其實在2020年之前，比特幣與美股的關係，有時候是正相關，有時候是負相關，呈現一個波動的情形。

這個結果，也可以進一步推導出市場投資人的結構正在從礦工、電腦極客、無政府主義者，轉移到機構投資人身上。而機構投資人，顯然不在乎你那套「守幣人守則」。

如果加密貨幣越來越像是一檔科技股，那麼顯然市場就無法擺脫對於任何會影響美股的基本因素，包含美國的財政政策與貨幣政策，或許未來要考慮的面向正在變得越來越複雜。當然也有人選擇用很簡單的方式：「賭下去就對了！」

總結來看，加密貨幣畢竟非常年輕，每一個市場參與者也都還在學習，沒有標準答案，只求日拱一卒，功不唐捐。