2008 年全球金融危機期間,我們的金融基礎設施陷入一片死寂,連鎖反應之下整個金融體系如同心跳停止。美國政府出手援助那些讓經濟下滑的金融機構。這個事件引發了對金融體系的反思。需要兩天時間來結算股票交易是否有意義?為什麼利潤微薄的零售商必須為客戶每次刷卡支付 3% 的費用?為什麼從銀行帳戶轉賬到任何其他公司需要兩天時間?為什麼存款利率微乎其微或為負?為什麼創業者在傳統銀行融資這麼難?
在《DeFi未來銀行》,坎貝爾•R•哈維(Campbell R. Harvey)、艾胥文•拉馬虔蘭(Ashwin Ramachandran) 和喬伊•桑托羅 (Joey Santoro)介紹了去中心化金融的新世界。書中也認為,當前的金融格局已經成熟,甚至過於陳腐可以被顛覆,而我們正在看到金融的重塑。
Defi夏天
本書的英文版出版於2021年的8月,正是Defi的夏天,不到一年的時間,Defi迅速從夏天步入寒冬。接下來,我將以我個人最有興趣想了解的「去中心化交易所」Uniswap為例,來看看,一年前的這本書所提及的內容,有哪些地方的進展是如預期的,哪些地方又是不如人意的?
以太坊上去中心化交易所的代表就是Uniswap。Uniswap是去中心化金融應用程式的關鍵基礎建設,經由成為流動性的提供者,提出獨一無二的手法讓用戶受益。這主要是透過自動化造市商(AMM)來完成,也就是先前我們介紹過的恆定造市商模型,簡稱CPMM(Constant Product Market Maker)來管理流動性、確認交易對之間的兌換價格,以及交易滑點。每一個交易對都由一個流動池合約來管理,流動池當中兩種幣的當前總價值永遠是等值的。公式:X×Y=K。(忘記的同學再回去聽聽第7集)。目前V3也已經上線運行,而且如果交易以美元計價的的話,目前V3的佔比已經高達95%。
2021年3月,Uniswap團隊針對協定的流動性供給模型提出幾項變更,移出前面所提到的常數乘積公式,轉向類似位於鏈上的限價簿( Limit order book)模型。V3強化了Uniswap的彈性,允許用戶與流動性提供者客製化轉換比例,也能更主動的管理他們的流動性部位以及掌握報酬狀況。他的閃兑功能協助套利者維持有效率的市場,並為使用者釋出全新的使用情境。
實際成績單如何?
好聽話講完了!接下來來看一些事實。2022年5月,Uniswap成立 3 年交易額突破 1 兆美元!值得注意的是,1 兆美元交易額或許是下一個新里程碑的起點。 根據 UniSwap Labs 披露的數據顯示,UniSwap 的累積地址數量在 2022 年 5 月是390萬個,相較於中心化交易所的用戶數,仍有相當巨大的成長潛力。
DEX 市場競爭非常激烈,但僅僅就以太坊上交易金額這個指標來看,UniSwap 依然處於領先地位。根據Dune https://dune.com/hagaetc/dex-metrics 數據顯示,UniSwap 在 5 月 29 日前7天有 101億美元的交易額,以太坊DEX 市場佔有率達75.6%,位居第一;排名第二的是Curve,同期交易額是16.5億美元,市場份額佔比為 12.4%。
接著,總鎖倉價值(TVL,Total Value Locked)是常被用來衡量在資金池裡鎖定的代幣資產總量的指標,通常以美元為單位。也是 DeFi 協議的流動性資產總量,投資人可以透過這個指標來快速地判斷 DeFi 項目的發展狀況,或是直接與其他不同 DeFi 協議的 TVL 指標做比較,評估該協議是否有價值或潛力。根據Token-Terminal數據顯示,目前Uniswap的TVL是 56億美元,在全網DEX排名第2。Curve是鎖倉量最大的 DEX平台,規模達到85億美元,而PancakeSwap以41億美元的鎖倉量排名第三。
單純看DeFi 協議的 TVL 數值越高,也就代表這個協議有很多資金投入,協議可能越被看好、同時也更具有有潛力與價值。相反地,若 TVL 越低,則代表該協議沒有太多人注意。
除了總鎖倉量,在幣市的寒冬之下,協議本身能否有利潤,應該是最終能否挺過寒冬的關鍵。根據Token-Terminal統計的結果,Uniswap過去30天的年化利潤為10億美元,而累計過去365天的利潤為14億美元。
那麼,代表UNI的價格應該會反應囉?答案可能令人失望。
原因是 UNI 並沒有辦法分到任何協議價值。UNI 目前只有治理作用,是治理代幣, Uniswap 上產生的所有交易費用並沒有用來銷毀 UNI 也沒有給予 UNI 持幣人。所有的收入都歸於流動性挖礦LP的持有者。因此即使Uniswap已經處理了超過一兆美元的交易量,UNI代幣的持有者也不會賺到任何一毛錢。從市場競爭的角度,這個可以理解,這也是為了能進一步鞏固DEX 龍頭的地位。不過,如果從長期持續發展的角度,即便流動性LP提供者確實做出了很大貢獻,且冒著無常損失的風險,但協議本身一直沒有收入是不可持續的。更不用說 UNI 的持續下跌。目前的市值還有48億美元,但是相較高點的310億美元,市值已經蒸發84.5%。因此, Uniswap 社群必須面對這個問題,同時逐步形成共識,尋求均衡的解決方案。既要考慮流動性提供者的收益,也要考慮持幣人的利益。可能會有一部分的 Uniswap 協議費用分給 UNI ,或將相對應金額的代幣銷毀。或是開徵協議費用(protocol Fees),支付給協議以換取服務的費用。例如過橋費,也就是當資金從一條鏈轉移到另一條鏈時,向使用者收取這項服務的費用。或是直接收取績效費用,或管理費用。
也因為Uniswap協議本身都沒有分到任何利潤,因此就財務數字上, P/E值是算不出來的。在TVL前五大DEX當中,協議有分到利潤的,最高的是dydx,協議獲利為3.18億美元。然而這並不是保證獲利的唯一指標,顯然dydx的跌幅也很大,代幣的價格,我們可能還要再進一步去研究白皮書當中代幣的分配結構才能做判斷。
常見的陷阱出現在:流動性挖礦獎勵。超高的APR背後只是以通貨膨脹為代價源源不絕的噴出代幣,而發行新代幣並不是真正的收益。即便項目有收益,也可能被超高的通膨率侵蝕殆盡。Uniswap 協議中每天每礦池 83,333 UNI將會獎勵給交易所的4 個預定礦池。以4.86美元的市場價格計算,每天有162萬美元的拋售壓力。以現行UNI總發行量10億顆計算,這將導致12% 的通貨膨脹率。然而以上這個數字僅供參考,我在計算這個通膨數字的時候,沒有太多把握,因為整個代幣經濟模型實在滿複雜,舉例來說:某些項目的代幣解鎖的時間可能是線性解鎖,代幣獎勵的發放則可能有各種條件,而且是即時的變動。我希望能找到更多資訊可以公平客觀的揭露,協助投資人評估代幣的通膨。