什麼是通貨緊縮
與字面上的意義相類似，通貨緊縮是與通貨膨脹相反的一種現象，但同樣都是金融體系一種非常嚴重的情境。通貨膨脹的定義是物價水準持續、快速地上漲，與之對應的通貨緊縮則是物價水準持續、快速地下跌。通貨膨脹讓我們的鈔票越來越不值錢，如果通貨緊縮和通貨膨脹正好相反，那不就是會讓手上的鈔票變大了？
實際上，通貨膨脹不是對所有人都不利，通貨膨脹對於債務人來說是相對有利的，因為通貨膨脹本質上會將債務削減一部分，對債權人是不利的。舉例來說，假設我身上有300萬的房貸，但此時的通貨膨脹完全無法控制，商品價格和薪資水準持續的上漲到驚人的程度。以往花費100元可以購買一個麵包，現在需要花3000元。同時，原來的月薪22K，現在每年需要支付好幾百萬的薪水。此時，再來看看我現在欠的300萬元債務，債務數量絲毫沒有改變，但現在我可以更加容易地清償貸款了，因為這只不過相當於一年用來購買生活雜貨的錢。
問題的關鍵在於，和當初欠下債務時相比，我用來清償債務的貨幣貶值了。因此，通貨膨脹成為債務人的朋友：它有效地降低了原始債務的價值。但是相反的，通貨緊縮就不是債務人的朋友了。讓我們回想剛才的例子，10年期貸款，年利率5%。如果通貨緊縮率為5%，實際融資成本就等於翻了一倍，達到10%。換言之，和當初欠下債務時相比，我用來清償債務的貨幣升值了。不幸的是，即便貨幣的價值提高了，現在我手上的貨幣數量卻下降了，因為我的工資變少了。但，無論是通貨膨脹還是通貨緊縮，此時的物價水準都處於一種極端罕見的情況，對整個貨幣金融體系和經濟都是不利的。
通貨緊縮的危害
通貨緊縮的可怕，我們可以先從幾個歷史故事來談談。我們從羅馬的興衰曾經談到過貨幣扮演著重要的角色。但其實在中國歷史上帝國的更迭也跟貨幣有很大關係。第一個故事就是明朝的衰亡。明朝最主要的貨幣就是碎銀、或是白銀。萬曆年後，由於從美洲輸入歐洲的白銀數量大幅下降，歐洲商人到中國做貿易帶來的白銀數量也隨之下降，這就造成了明朝嚴重的通貨緊縮，全國經濟一片蕭條、民不聊生，導致明末發生多次的農民起義，讓明朝走向了滅亡。
其次，1934年美國新任總統羅斯福提出《白銀法案》，授權美國財政部在全球市場上大量購買白銀，造成國際市場上的銀價大漲。中國當時為第三大銀本位國家，立刻就出現白銀外流，通貨緊縮，引發利率急速上升，部分銀行、錢莊倒閉。1935年（民國24年）國民政府被迫實施幣制改革，用法幣制度取代了銀本位制。
近代著名的通貨緊縮事件也不少見。首先是日本股市1990年的崩盤。其次就是1997～1998年的亞洲金融風暴，它導致全球商品價格暴跌。影響是，日本股市崩盤最終將日本經濟拖入通貨緊縮的泥沼，日本陷入失落的20年；而亞洲金融風暴對金融市場的影響也是相當巨大，包含台灣在內，也因多家建商倒閉，險些引爆國內的金融危機。
歐文·費雪是最早瞭解通貨緊縮動態作用的經濟學家之一。在1929年市場崩盤之前，費雪聲稱股票價格將「永遠保持高位」，結果1929年股市崩盤，費雪的財富化為烏有，最後只能在耶魯大學租的一個房子裡安度晚年。然而，他提出了一個理論，闡述了金融危機、通貨緊縮和經濟蕭條之間的關係，也就是「大蕭條下的債務緊縮理論」。簡單說，費雪認為經濟蕭條因為兩個因素而惡化：一個是在危機之前的過多負債，其次就是在危機之後的過度通貨緊縮。
通貨緊縮最主要將造成商品和服務價格持續下跌。當商品和服務的價格持續下跌時，一定會造成企業收入不斷下滑，甚至連成本都回收不了，從而導致企業破產。大部分企業收入下滑時，為了縮減成本都會選擇裁員。人們失去工作，沒了收入就沒有消費願望，消費的疲軟又會進一步使物價繼續下跌，所以通貨緊縮往往會導致社會陷入惡性循環。
另外，資產價格，包括股票、房地產、企業的廠房設備、企業市值在通貨緊縮之下也將持續下跌。如果企業的資產價格出現持續下跌，整個企業就會面臨非常危險的情況，甚至會破產。尤其對於高負債、高槓桿的企業。當企業資產的市價持續下降，此時即使企業出售資產來還債，可能也賣不出去。或者即便賤賣資產，也無法清償債務。如果股票價格大幅下跌，不僅會使投資人蒙受巨大損失，也會讓那些利用股票質押向金融機構借錢融資的人血本無歸。歷次金融危機也都出現過類似的情況。例如，1997年的亞洲金融風暴和2008年的全球金融危機。
通貨緊縮與公債殖利率
文稿中我們放了一張圖顯示了美國公債殖利率1990～1999年10年間的走勢。圖中的兩個箭頭顯示了債券市場是如何對兩起通貨緊縮事件做出反應的。第一個箭頭表明，在日本股市1990年見高點之後，債券殖利率下跌。並在接下來的3年橫盤整理。第二個箭頭標示的是商品價格在1997年亞洲金融風暴中開始下跌的位置。在1年內，長天期政府公債的殖利率跌破了1993年的低點，降至20年以來的最低點（當年CRB指數的表現也是一樣）。發源於亞洲的兩起通貨緊縮事件，是債券殖利率暴跌的直接原因。
為什麼說現在可能通縮？
伍德指出，先前企業的庫存過低，為了趕上全球消費者對各種商品的需求，紛紛把訂單拉高2–3倍，這也就導致了生產端各種原料價格的飛漲。但現在消費者家裡已經堆滿各種商品，未來將會把目光轉向服務業，這將導致實體商品需求不如預期的窘境。一般而言，耐久財、非耐久財商品只佔整體消費者市場的1/3，過去一年的佔比卻超過41%。當消費者支出轉向服務業之後，生產端供應鏈的訂單會瞬間消失。
伍德認為，由於供給過剩的關係，原物料價格回跌的幅度與速度，可能會跟過去一年的升幅、升速一致，怎麼上去怎麼下來。美國10年期公債殖利率已從3月高點1.75%，跌至1.3% ，或許暗示這個情境的可能性。2006年底至2008年初，油價曾經從每桶60美元飆升至140美元，美國10年期公債殖利率卻從2007年6月的5.29%一路下滑至2008年初的3.31%，債市顯然比股市、原物料市場還要提早看到房市2008年的動向。
如今歷史又重演。原物料還在不斷飆升、公債殖利率卻直直落。伍德表示，方舟決定聚焦通縮風險。過去20年陸續出現科技泡沫破滅、2008–09年全球金融海嘯，使得許多企業必須因應短視近利、不願冒險的股東要求配發股利，並利用槓桿執行庫藏股、推升每股盈餘。這同時也就壓抑了創新投資，導致企業產品與服務老化。如果原物料價格進入下跌循環，這些企業恐怕會面臨「壞的通縮」困境。
另一方面，其他犧牲短期利益、搶進人工智慧(AI)等高成長產業的業者，也會因為技術的演進帶來通縮壓力。舉例來說，AI的訓練成本每年將下滑68%，而基因定序、工業機器人、3D列印等整合AI的新興科技，也正加快成本下降速度。這會刺激市場對新產品、新服務的需求，帶來「好的通縮」壓力。若方舟對通縮展望的風險評估正確，那麼名目GDP成長率恐怕會遠低於預期。成長股及創新股將成為最主要的受惠者。
總結來看，商品服務市場的通貨緊縮和資產價格的通貨緊縮是相伴而生的。經濟萎靡，股市不振，企業無法繼續投資，個人無法消費，最終會導致商品市場和資產市場進一步通貨緊縮，形成「壞的通縮」。然而如果是因為機器人或AI取代人力，加速成本下降，商品、服務價格下跌，則可能是伍德口中「好的通縮」。
