「後疫情」時代,各國央行擴大市場流動性,也就是開啟大印鈔模式,讓全球主要國家的股市,在經過了2020年的反彈上漲之後,2021年春天同樣高歌猛進。這個兇猛的漲勢何時會休息,可能是很多投資人關心的重點,美股,尤其是科技股,是否存在泡沫?還能進嗎?另一方面,以比特幣為首的加密貨幣市場,同樣在2021年取得驚人的漲幅,比特幣的市值在2月份正式突破了一兆美元。超越了騰訊、特斯拉、臉書,下一步就是挑戰Google。整體加密貨幣市值來到1.7兆美元,在還不見有明確的市場運用以及獲利模式之前,加密貨幣市場是否真如末日博士,魯比尼所說,是個巨大的泡沫?泡沫是否存在可以辨識的特徵,以便我們有機會逃離。或是如果加密貨幣真是泡沫又會發生什麼影響呢?今天我們來談談這個題目。

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尤金·法馬在2014年以「有效市場假說」(Efficient Markets Hypothesis)獲得諾貝爾獎,他不認為市場存在一種東西叫泡沫。在他得獎的演說中,法馬將「泡沫」定義為「一種預示著可預測性暴跌的非理性價格暴漲」。換句話說,他認為當時沒有足夠堅實的證據表明泡沫存在。然而投機性市場本身並不具有可預測性,因此與法馬同一年獲獎的行為金融學者羅伯 席勒有不同的想法。他眼中的泡沫是:價格增長的消息以一種心理感染的方式激發投資者熱情。心理感染使得投資者相信價格會上漲,也使得他們進一步覺得追逐泡沫是理性的,這也符合一般我們對「泡沫」的想像。提到「泡沫」,我們腦海中或許出現的畫面是,肥皂泡泡不斷脹大,最後突然破滅的畫面。然而,席勒教授提醒,投機性泡沫卻不會那麼輕易破滅;它們可能會在一定程度上縮小,然後隨著消息的改變,再次膨脹。

歷史上每一次泡沫的破裂,帶來的都是無數投資人的巨大損失和痛苦記憶。因此,我們可以回顧泡沫的歷史,以便更好地從歷史中體會群眾的盲目、投資的風險和市場的瘋狂。簡化來看,人類歷史上的泡沫可以分成「技術進步」與「金融商品」兩大類。橋水基金的創辦人 瑞 達利歐,在《債務危機》提到,在他研究各國債務危機時,他發現了泡沫可能的特徵。這些明確的特徵可能包含以下這幾種情境:

(1)相對於傳統標準來看,資產價格偏高。
(2)市場預期目前的高價會繼續快速上升。
(3)普遍存在看漲情緒。
(4)利用高槓桿融資買進資產。
(5)買家提前很長時間買入(例如增加庫存、簽訂供應合同等),目的在投機或應對未來價格上漲的影響。
(6)新買家(之前未參與市場者)進入市場。
(7)刺激性貨幣政策進一步助長泡沫(而緊縮性貨幣政策會導致泡沫破裂)。

典型的技術進步所造成的泡沫,大家可能會聯想到網路科技的 「 .com」泡沫,但其實更早之前,1825年,英國人鋪設了世界上第一條鐵路。恰好當時英國正經歷工業革命,鐵路和物流的發展大大刺激了煤礦、鐵礦等原物料以及鋼鐵、紡織品等的運輸與銷售,所以在英國有很多人都深信,「鐵路是英國給世界的禮物」。因此,鐵路投資會是最安全、報酬率最高的投資。資金的追捧與過度投資,最終導致泡沫破裂。

值得一提的是,導致泡沫的往往不只是技術進步,金融商品的發展也經常會帶來意想不到的泡沫。18世紀英國的長期的經濟繁榮使得英國的私人儲蓄不斷膨脹,而投資機會卻相應不足,大量資金迫切需要尋找出路。與此同時,跟著「股份有限公司」而來的股票和股票市場剛剛興起,投資人對於股票的性質和風險的瞭解也還處在萌芽的粗淺階段。這其中衍生出了南海公司為代表的一批投機公司。南海公司宣稱自己擁有壟斷南美洲西班牙殖民地奴隸買賣的權利,並透過奴隸貿易獲利。南海公司的泡沫我們在#53集節目中有,有更清楚的介紹。

除了股份有限公司的創新,南海公司之後,法國的密西西比公司則更有創意。約翰 勞是整個計畫的始作俑者。他的計畫主要包括兩個部分:第一部分是由勞自己成立一個銀行 — 通用銀行(Banque Generale),發行可贖回黃金或白銀的紙幣。第二部分是密西西比公司(Mississippi Company),這家公司在皇家授權下,壟斷了與路易斯安那州的貿易,而這片土地包含了整個密西西比河谷。1718年,通用銀行完成了國有化並成為皇家銀行;有了皇家的認可,通用銀行隨即宣佈其紙幣不可再由貴金屬兌換。隨後,密西西比公司用銀行製造的紙幣購買公司的股票。此外,密西西比公司股東們看上的,是公司所擁有的土地壟斷權,等同於是將公司的土地證券化。土地所有權證券化,加上貨幣的創新,貨幣從此與貴金屬脫鈎,價值改為由法國皇室的權威決定,讓密西西比公司的漲幅遠高於南海公司。從起點到高點,密西西比公司上漲了接近20倍,而南海公司不到10倍。然而絕大多數散戶非但沒能在泡沫中發財,很多恰恰成為泡沫崩盤過程中的炮灰。而密西西比公司對法國所造成的傷害也遠高於南海公司。

最後,我們從加密貨幣的角度來看看幾個泡沫常見的指標,看看,加密貨幣是否存在泡沫?首先是「基本面」,理論上,一項資產的合理價格取決於某些基本面因素,這些因素決定了某項資產對於一個實際或潛在所有者來說的內在價值。這個是主要加密貨幣反對者所堅持的,因為他們認為比特幣並不存在內在價值。然而,全球有許多銀行體系不健全的國家,民眾急需更安心的儲藏方式,從這個角度看比特幣其實具有龐大價值。

第二個特點是「漲漲漲」。較小的資產價格上漲屬於正常的波動,不足以貼上「泡沫」的標籤。然而到什麼程度,才算是大的波動呢?舉例來說,某棟房子經專家計算價值是100萬美元。如果它賣到110萬美元,能被視作房產泡沫的表現嗎?恐怕不能,因為相對於房價本身的不確定性而言,10%的價格偏離還沒有大到可以稱它為一個泡沫。但加密貨幣市場的漲幅呢?恩,這點的確可能存在泡沫的可能性。

第三個關鍵詞是「長期」。一些資產的價格每天都會劇烈波動。如果某檔股票的價格受到市場謠言的影響,一周內大幅飆升50%,之後又打回原形,通常不能稱為「泡沫」,因為這種價格上漲只是曇花一現。「長期」意味著價格在長期內始終處於高位,以至於人們誤以為資產本身具有很高的基礎價值。比特幣已經存在12年,確實有越來越多人認為它具有基礎價值。

今天,整個加密貨幣市場完美的同時符合「技術進步」與「金融商品」,因此如果存在泡沫的話,他對於實體經濟的影響恐怕將會超過網路科技泡沫。科技泡沫沒有嚴重摧毀實體經濟,主要原因可能包括以下兩方面:第一,經濟主體完全瞭解科技公司的股票不可能屬於低風險投資,因此他們通常不會完全依賴這些股票來償還債務,科技公司股價的巨幅下跌並不會對理性的經濟主體帶來嚴重災難。其次,科技股泡沫沒有對信貸市場造成嚴重危害。實體經濟中的其他部門並未遭遇信貸緊縮。然而加密貨幣目前產業的重心與主流,已經開始轉向「去中心化金融」,也就是DeFi,有許多借貸與槓桿交易仰賴加密貨幣的抵押以及信用。加密貨幣的泡沫化,將不可避免的對實體經濟產生遠超過科技泡沫的傷害。

總結來看,即便我是比特幣的持有者,我也投資加密貨幣,但我也評估比特幣確實存在泡沫的情況。只是我很難判斷泡沫何時會破滅?到底多高的位置會破滅?然而,我怎麼想的不重要,眾多的散戶們怎麼想的比較重要,目前大家還是極度「貪婪」,如同凱因斯講選美比賽的故事一樣,即使現在有泡沫,我們還是應該與泡沫同行。但泡沫的起源大多與寬鬆的資金有關,也因此雖然我們不知道何時泡沫會破滅,但總知道各國央行開始緊縮貨幣政策的訊息,同時也必須控制好自身的財務槓桿,以便因應這顆吹脹的氣球,開始「消風」的那一天。

Bill Yang

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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