Bill Yang

今天的節目名稱,來自方言文化出版的《大分散股票高獲利法則》,講的主要是傳統股票交易的觀念,但是其實相當適合當今的市場環境。尤其是像2022年這樣的高通膨、高升息、高波動的市場。在通貨膨脹的時期該如何做資產配置是很多人很疑惑的。關於通貨膨脹,常見的一個誤區是,多數人覺得通貨膨脹是不好的,既然通膨不好,為什麼央行不把通膨目標設為零?流動性陷阱是目前很多中央銀行把通膨目標設在2%左右而不是零的一個重要原因。流動性陷阱的殺傷力在於,大家知道名目利率=實質利率+通膨率。當名目利率是零時,通膨率每下降1個百分點就表示實質利率上升了1個百分點。而實質利率上升將抑制需求,而需求量下降又會推動通膨率進一步下跌,再次拉高實質利率,形成惡性循環。也就是通縮。這種名目利率降到零後,通縮造成經濟持續惡化的情況被稱為流動性陷阱(Liquidity Trap)。日本從20世紀90年代開始的通縮和經濟衰退就是一個典型例子。

如果把通膨目標設在2%,名目利率就可以在6%(4%的實質利率加上2%的通膨率)附近。和把通膨目標設在零相比,名目利率距離零利率下限更遠,更不容易出現流動性陷阱的問題。在多數情況,輕微的通膨是人類社會持續發展下必然發生的自然結果。而此時,資產價格通常伴隨著更大的漲幅,舉例來說,截至2021年12月底,自從2005年有0050這檔ETF以來,0050的總報酬超過600%,換算年化報酬率,高達11.86%。自1957年以來到2021年年底,S&P 500指數年化報酬率則為11.88%。大通膨可能會嚇到投資人,導致指數出現震盪,但從歷史結果看,大通膨跟指數的報酬率並沒有明顯的關係。從文稿當中的圖可以發現,指數的報酬率與通膨率並沒有明顯的相關。這主要是因為股市看得更遠,而通膨則是過去的數字。

現在這段時間市場走勢不佳,還是跟聯準會升息、縮表緊縮市場資金有關。同時市場也擔心2023年美國經濟是否會陷入衰退。

熊市屯幣 牛市賣幣

《大分散股票高獲利法則》提出非常精闢的資產配置六大原則,分別是「分散對象」、「分散風險」、「分散時間」、「分散期間」、「分散區域」以及最後「分散貨幣」。其中,我特別想談談「分散對象」,也就是投資不同類型的資產。在個人的資產配置上,如果看小資產配置,也就是風險性資產的的投資分配,加密貨幣佔我可投資資產的比例大約是15%,2022年年初則是50%,下降的原因並非我做了很多主動(有停利一部分但也不是太多)的調整,而是他就跌掉這麼多了。當然,最早我大概也是陸陸續續撥出15%的資金進加密貨幣,因此大概目前就是小輸小贏的狀態。然而,大家很想問的是,財富密碼到底是什麼?我的結論很簡單:「熊市屯幣 牛市賣幣」

19年開始我的定期定額就是選擇市值前8大的幣來投資,同時採用市值加權,也就是計算前8大幣種的市值,然後按照市值的比例來安排投資金額。舉例來說:比特幣當時市值在這八支幣當中佔65%,以太幣佔15%,其餘的佔20%。就以這個概略的比例分散去投資。2022年3月,市場流動性開始緊縮,開始出脫小幣。只保留比特跟以太,持有美元穩定幣。停止投資NFT。大資產配置上,黃金我是不考慮的,房地產比重還是最高,接著就是有大約六個月生活開銷所需要的現金儲備。現在很明顯,在加密貨幣的投資上,是該開始慢慢屯幣的時候了。而持續的以分散的幣種來佈局,雖然不會是賭對一把就退休,但整體獲勝的機率是比較高的。

而2023年的分散投資組合,我會以「槓鈴策略」當作配置的主軸。考量到加密貨幣發展的可持續性,各種代幣必須能夠扎扎實實的賺到錢,產生獲利,而不能只是靠著信仰在支持,同時我必須找到真的能夠獲利的代幣而且已經準備好面對監管。因此,槓鈴策略的一邊是「價值股」,有實實在在的現金流。也就是全球最大的兩個中心化交易所,分別是幣安的代幣BNB以及FTX的代幣FTT。這兩個交易所在這波熊市當中展現了龐大的現金儲備,顯示他們都有良好的獲利能力,即便代幣的價格未必能與獲利成正比,但是兩個代幣也都有完善的燃燒機制。槓鈴的另一邊則會是「成長股」,或是投機性更高的代幣。這些代幣的變化會很快,我就不特別在這裡提了。

屯幣跟抄底的差異?

傑西 李佛摩說:「作為一個投機商,我從不抄底,也從不逃頂」,「關鍵不在於是否抄底或逃頂,而在於時機對:隨著跌勢做空,隨著漲勢做多。做空時,我會一路做空,隨著價格下跌一路買跌;做多時,我會一路買進,隨著價格的上漲一路買漲。」我的功力跟不上傑西李佛摩,但我也不抄底,我有錢時就買一點,也沒辦法預測市場的底部。牛市的時候,我就多少出一點貨,放點穩定幣在身邊。換句話說,這就是一種定期定額或是DCA的策略。《大分散股票高獲利法則》的資產配置六大原則當中的「分散時間」就是這樣的概念。討論區上常常有人在問,「抄底的時間點到了沒?」抄底的概念其實要跟逃頂組合在一起,如果你只有抄底,然後沒有逃頂,那麼抄到的底後來又有更低的底,也還是賠錢。或是相反的,有逃頂了但是,價格卻沒有下來很多,又繼續往上漲,這也還是賠錢。而為了精準的「抄底、逃頂」多數人操作只會越來越頻繁,而其實這最後就是機率的遊戲,操作越頻繁,你的「抄底成功且逃頂成功」的機率就越低。

相對的,屯幣或定期定額感覺是有點阿Q,就是一個普通投資人都可以做到的事,現在的幣價不好,那麼我就多少買一點,時間到了就買一點,首先,長期買入的結果就是自動完成了絕大多數人認為非常難以堅持的「長期持有」,你變成了有耐心的人。

其次,定期買入的計劃,自動把你變成了最難得的那種人:有紀律的人。最後,每次投入一定金額,這裡的隱含意義在於,這是把你自動變成了量力而為的人。

另外一個《大分散股票高獲利法則》提到的「分散期間」,跟前面我們所說的「分散時間」不同,這裡指的是配置的資產要依預計持有的時間分為短期、中期、長期。每種投資商品的期限也各不相同。這個原則的重要之處在於,有的時候,我們會突然在短時間之內需要一大筆錢,或是在中長期時需要動用一筆金額,可以配合這些時間點,選擇適合的投資商品。舉例來說:三個月之後要付出去的給廠商的貨款,這顯然你不能在這三個月當中拿去「沖土狗」想短炒一波,賺個快錢。因為欠人的錢不能不還,而短期投機的變數是很多的,這個明顯的就是「危險程度與期間的錯配」。相反的,如果是一筆可以長期放十年的資金,與其放穩定幣或是定存,不如就直接投在有前景的加密貨幣項目,隨著整個區塊鏈產業的成熟,十年之內這筆投資的收益可能是相當可觀的。而此時,單純的放定存就太可惜了。

因此,期間與風險的分散一定要互相搭配。因為要分散風險,就將一筆短期資金盲目的分散在風險等級各不相同的商品上,並不是一個正確的做法。短期資金應該投資在低風險/低獲利的商品上,中期資金投資在中風險/中度獲利的商品,最後,長期資金則可以搭配高風險/高報酬的商品,如此才能兼顧風險與收益。

最後,我想談談小資金的投資人要不要做資產配置這個問題。當然這裡講的是資產配置當中的小資產配置,也就是單純談投資面商品的配置。我的想法是還是必須要的,即使有很多人會說,資金小的時候就要「專注的顧好眼前這個雞蛋」,而不是分散在好幾個籃子。我的概念則是小資金的時候,其實多數投資人的經驗不足,也並非對各種不同商品都有足夠的認識,因此分散在不同的籃子是給你賺經驗值的,最終你會逐漸從好幾個籃子逐漸地收斂出最適合你的那個一兩個籃子,然後你可以專心地顧好他。

許多網路上投資理財的成功經驗當中,經常是集中投資而非分散的資產配置,而成為億萬富翁。但是我們必須認清,如此精彩的致富傳奇其實是鳳毛麟角的個案。現實中能夠每次都挑中高報酬的投資標的,又能夠抓準時機退場的人是少之又少的。而《大分散股票高獲利法則》所提的則是人人都做得到的,可以複製的成功方法。

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加密貨幣經歷了一波牛市的暴漲,然而緊接著就是幾輪的崩跌,不得不說身在局中的人,包含我可能也忘記了,其實市場很少「不一樣」。幣圈當中現在充斥著熊市何時才會到盡頭的恐懼,同時也擔心過去沒見過的貨幣緊縮,將會對幣圈造成多大的衝擊。當然幣圈的歷史很短,但股市的歷史告訴我們,人們總是記不清或傾向記得那些很少發生的事,並且對各種週期現象感到恐懼。每當相信「這次不一樣」時,不僅僅是看錯世界了,還可能會導致嚴重的投資錯誤。我拿到《跟著肯恩費雪洞悉市場》這本書的時候,翻了幾頁就發現,我也會罹患失憶症,需要有人提醒。肯恩·費雪是費雪投資的創始人兼執行長,費雪投資是一家資產規模超過千億美元的基金管理公司,為全球大型機構和高淨值客戶提供服務。肯恩在《富比士》上的專欄「投資組合策略」(Portfolio Strategy)一直更新到2017年,持續更新了32.5年之久,這使得他成為雜誌史上持續時間最長的專欄作家。肯恩已經出版了11本書,他的著作包括《如何嗅出老鼠的味道》(How to Smell a Rat)、《投資最重要的三個問題》(The Only Three Questions That Count)、《華爾街之舞》(The Wall Street Waltz)和《超級強勢股》(Super Stocks)。2016年《富比士》美國400富豪榜上肯恩排名第184位。

加密貨幣經歷了一波牛市的暴漲,然而緊接著就是幾輪的崩跌,不得不說身在局中的人,包含我可能也忘記了,其實市場很少「不一樣」。幣圈當中現在充斥著熊市何時才會到盡頭的恐懼,同時也擔心過去沒見過的貨幣緊縮,將會對幣圈造成多大的衝擊。當然幣圈的歷史很短,但股市的歷史告訴我們,人們總是記不清或傾向記得那些很少發生的事,並且對各種週期現象感到恐懼。每當相信「這次不一樣」時,不僅僅是看錯世界了,還可能會導致嚴重的投資錯誤。我拿到《跟著肯恩費雪洞悉市場》這本書的時候,翻了幾頁就發現,我也會罹患失憶症,需要有人提醒。肯恩·費雪是費雪投資的創始人兼執行長,費雪投資是一家資產規模超過千億美元的基金管理公司,為全球大型機構和高淨值客戶提供服務。肯恩在《富比士》上的專欄「投資組合策略」(Portfolio Strategy)一直更新到2017年,持續更新了32.5年之久,這使得他成為雜誌史上持續時間最長的專欄作家。肯恩已經出版了11本書,他的著作包括《如何嗅出老鼠的味道》(How to Smell a Rat)、《投資最重要的三個問題》(The Only Three Questions That Count)、《華爾街之舞》(The Wall Street Waltz)和《超級強勢股》(Super Stocks)。2016年《富比士》美國400富豪榜上肯恩排名第184位。

牛市報酬率高於平均值

報酬率平均值是投資人經常使用的工具,但是在牛市跟熊市當中,每一週、每一個月,或是累積漲跌幅都不是平均的。市場平均值失憶症的一個常見徵狀是:在新牛市的第一階段,第一年或是前兩年,新聞標題都還是宣稱「不是牛市!」之類的言論,最多只會說是「熊市反彈」。事實上從熊市底部開始的最初的大規模反彈,這類型的大漲相當正常,人們只是經常忘記。當我們從落後已久的經濟數據當中獲得確認之後,反彈還會持續很長的時間。不過這一個章節的主題我們說牛市的報酬率高於平均值,不知道大家會不會覺得是廢話?大多數的人都記得長期而言美股一年的平均報酬率是10%,事實上,自1926年到2010年年底,標準普爾500指數的年化報酬率是9.8%,而這過程中其實是包含了熊市與牛市,更重要的是包含了大熊市,不知為何,投資人們總是會忘記這件事?當投資人經歷了一兩年低迷的年份時,他們總會覺得不景氣毀掉了一切。舉例來說,比特幣自2010年到2021年年底的年度績效平均是1,576% 。這中間包含兩次的大熊市,分別是2014年的-58%與2017年的-73%,2022年年初至今的跌幅也達到-50%以上。然而,多數的年份比特幣的漲幅都是三位數。總體來說,投資人無法達成長期股票平均值報酬的一個主要原因,就是因為他們在錯誤的時間進出市場且沒有堅持策略。長期報酬率一直都是包含著下跌的年份,下跌的年份是生活中的現實。只要你能好好地分散風險,並且堅持適當的策略,那麼歷史會告訴你,股市中的壞年份會被後來更大更頻繁的好年份所淹沒,因為牛市的時間更長更強勁,漲幅遠高於平均值。當然這不代表說比特幣未來還會再出現超過1000%的報酬率,而是說,牛市比特幣的報酬率高於100%是很常出現的。

牛市總是來得又急又猛

美股牛市最初三個月的平均報酬率是23.1%,而第一年的平均報酬率是46.6%。而且基本上,牛市第一年的平均報酬率是其他牛市期間的兩倍。而當中的一半可能出現在最早的三個月。然而只是知道牛市初期會迅速反彈還不夠,我們必須理解熊市的後期會發生什麼事。在熊市的後期市場的情緒開始跟上糟糕的基本面,流動性陷入枯竭,可能導致信貸緊縮,甚至造成像2008年般的危機。市場的情緒變得非常負面,也因此股市會跌得有快又猛。歷史上的熊市跌幅最主要就是發生在最後的三分之一的時間。歷史資料顯示,當你錯過了牛市最早的階段,你是否應該袖手旁邊剩下的部分,以避開下一隻熊?這其實是錯的。首先,大多數的牛市大多是從一些稀稀落落的行情開始,此外,如果你是因為錯過了最初的飆漲而缺席牛市,你又該如何知道何時會進入下一個牛市呢?

歷史數據告訴我們,股價大幅上漲並不表示一定會下跌。要當心在牛市期間經常聽說的「漲太多、漲太快」的概念。這通常會在牛市開始後的一兩年內出現。確實有些大幅度的飆漲會自己逆轉,例如1980年的能源泡沫或是2000年的科技泡沫。但這些崩盤所依據的是超高估值的基本面,支撐不起股價。股票價格大幅上漲不表示他們一定會下跌。事實上,大多數的時候,他們會以不規律的方式不斷上升,但人們老是會忘記。

正常的報酬率不是平均而是極端

投資人們應該也常聽過,經過一段時間的市場劇變波動,投資人們應該等到市場更加「正常」的時候再進場投資。事實上這不是真的,市場任何時間都很「正常」。即便市場非常多變,但那就是正常的。市場正常的報酬率並不是平均的而是極端的。在肯恩從1926年以來的統計當中,我們發現,股票年度正報酬的次數要遠遠多於負報酬,大約是2.5倍這麼多。其次,最常見的結果是股票上漲超過20%,佔了高達37%的年度。而跌幅在-10%以上的年度只有14%。整體來看,負報酬的年度是最不常見的,這點很容易被忘記。歷史也告訴我們大幅下跌的年份會發生,但是非常罕見。因此當你經歷了一個劇烈下跌的年份,你通常會有很長一段時間不會再遇到他們。年報酬率低於-20%的年份只出現過六次佔 7%。

牛市中也有低於平均值的報酬

即便牛市過程中報酬率大多是高於平均值,但如果每一個牛市的年份都是大幅上漲,那也太容易預測了吧?在任何一年當中,股票都可能出現以下四種情況之一,大幅上漲、小幅上漲、小幅下跌或大幅下跌。即使是在持續進行的牛市當中,你也可能會經歷小幅下跌的一年。有時候,小幅上漲與小幅下跌之間的差異,只是年底牛市真正再起前的一點點情緒波動。從歷史上來看,中斷上漲的年份會不規律的穿插在大幅上漲的年份當中。我們可以想像熊市的損失讓市場情緒普遍低落,而牛市的起跑點大致與市場流動性推動有關,導致了第一波的V型反彈。而這些中斷的年份則是因為反彈持續一段時間之後,市場不再悲觀,情緒與現實間的差距縮小了,市場就失去了推動上漲的主要動力。任何一個中斷上漲的年份的美妙之處就在於當他結束的時候,會擺脫過度樂觀的情緒,人們會擔心高報酬的牛市已經結束或是懷疑熊市即將到來。因此市場不再樂觀或是完全看空的情緒會再度興起,這將再次的造成了理想與預期的差距,並為牛市的下一個上升段提供更多動力。

投資者的情緒讓平均報酬難以達成

許多投資人目標都是要打敗市場,然而事實上,投資人不但沒有打敗市場,他們甚至沒有接近市場的投資表現。每年位於波士頓的達爾巴研究公司(Dalbar)都會發布一份關於投資人行為的研究報告。報告顯示截至2010年的20年當中,平均而言,股票共同基金投資人包含所有交易成本的年化報酬率是3.83%。相比之下,同期的標準普爾500指數的報酬率是9.1%。為什麼投資人落後的狀況這麼嚴重?達爾巴研究估計共同基金的平均持有時間只有3.27年,因此多數投資人其實是在錯誤的時間點進出市場。老實說,投資人如果選擇一檔像樣的基金,待著不動,即便非常可能無法打敗市場,但是他們落後市場的程度,至少不會像平均3.27年買賣一次般的嚴重。

總結來看,《跟著肯恩費雪洞悉市場》喚醒了我們老是遺忘,而其實早該記得的規律。投資不是一場確定性的遊戲,也不是非黑即白的遊戲,他是一場機率遊戲。以最近市場熱烈討論的黑天鵝事件為例,烏俄戰爭、大宗商品價格波動、供應鏈中斷、急速升息等等議題其實在更大的時間尺度裡是經常發生的,他們是不可預測的,也無法圍繞這些因素建構投資組合策略。好消息是,儘管市場波動劇烈,歷史表明,市場復原的能力也很強。當我們對市場懷憂喪志,對未來感到懷疑的時候,我相信《跟著肯恩費雪洞悉市場》可以給你一個完整的視野。投資時你並不需要100%的時間都做對,這種事情是不可能的。事實上,也確實沒有人永遠都是正確的,相反的,你的目標應該是讓正確的時候比錯誤的時候多更多。透過穩定的且規律的應用市場歷史,來改善你的記憶力,將有助於你達成這個目標。

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基本上,我覺得這個題目有點難懂,但似乎又很重要。因此還是非聊聊不可。本集節目要討論的就是「零知識證明」。零知識證明(Zero-Knowledge Proof,ZKP)指的是證明者能夠在不向驗證者提供任何有用資訊的情況下,使驗證者相信某個論點是正確的,允許證明者(Prover)、驗證者(Verifier)證明某項議題的真實性,卻不必洩露除了「議題是真實的」以外的其他任何資訊。舉例來說,我可以使用 ZK 來證明我擁有 HeadDao NFT 的事實,但不需要透露我擁有哪一個、何時買的或是總共花了多少錢。也可以使用 ZK 來證明我從A錢包打一個幣到B錢包的以太坊交易的有效性,而不需要透露錢包的的代幣餘額或發送的金額。

零知識證明技術最初由Shafi Goldwasser,Silvio Micali及Charles Rackoff在1985年提出,早期由於效率和可用性等限制,僅僅是停留在理論層面,並沒有得到廣泛應用。近年來隨著理論研究的不斷突破,區塊鏈技術也在不斷為零知識證明創造實用的機會,零知識證明技術開始逐步走進更多技術人員的視野。

什麼是零知識證明?

最早的 ZK 證明是交互式的。為了證明某事,你必須和驗證者玩一個遊戲。假設有兩個人Vicky和Patty在玩數獨遊戲。Patty告訴Vicky自己有一題很難的數獨遊戲題,問問Vicky想不想試試看。但Vicky又擔心Patty是在拿無解的數獨題目來整她,希望Patty能證明題目有解。這一整個過程就像測謊儀測試,一方提出問題,另一方回答,直到確定真相。過程當中,交互式零知識證明存在明顯的缺陷,例如這必須證明者隨時在線上並等待提問;驗證者如需驗證,需要與證明者進行多次往返。更複雜的是,如果還有其他人比如Tom也想參與,Patty又如何向其他人證明呢?即使Patty通過了Vicky的驗證,Tom也可能不會信任他們,擔心Patty和Vicky聯合起來作弊。顯然,交互式零知識證明應用場景存在一定的限制。

因此,Patty發明了一個非交互式零知識證明機器。Patty為了證明自己沒有作弊,把自己操作的過程與動作拍攝成影片並放到網上。這樣,Vicky和Tom都可以在網上進行觀看、驗證。當然,可能還是有人會認為機器有後門,那麼Patty還需要將機器是如何製造、安裝等等,可能會被懷疑的地方都拍成影片上傳。這一個過程被稱為「可信任的初始設置儀式」。你現在可以生成一個東西,一段數據,作為你的 ZK 證明,你可以將它提交給驗證者,而無需多輪溝通。這些新的 ZK 證明不太像遊戲/儀式/協議,而更像是可以由證明者生成並提交給驗證者的不可偽造物品。

這種非交互式零知識證明機器就是所謂的非交互式零知識證明(Non-Interactive Zero Knowledge,NIZK),而其中zkSNARK(zero-knowledge Succinct Non-interactive ARguments of Knowledge)技術最為典型。zkSNARK的命名幾乎包含其所有技術特徵。zkSNARK用白話來說就是,你理論上可以在不暴露任何隱私的情況下向其他人證明某件事,並且生成的證明體積很小,檢驗成本很低。

ZK 證明有什麼用?

ZK我們了解了,但其實我剛剛在研究ZK的時候,覺得他超級抽象的,到底發明這個東西幹嘛?

隱私

這裡主要有兩個可能的用途,首先就是隱私,例如最近幣圈鬧得沸沸揚揚的Tornado Cash。Tornado Cash 是一種去中心化的非託管協議,藉由打破來源地址和目標地址之間的鏈上鏈接來提高交易隱私。為了保護隱私,Tornado Cash 使用一個智能合約,接受來自一個地址的 ETH 和其他代幣存款,並允許他們提款到不同的地址,也就是以隱藏發送地址的方式將 ETH 和其他代幣發送到任何地址。當你將資金放入池中(也就是存款)時,就會生成私人憑據(隨機密鑰),證明你已執行了存款操作。而後,此私人憑據作為你提款時的私鑰,合約將 ETH 或其他代幣轉移給指定的接收地址,同一用戶可以使用不同的提款地址。透過盡量減少在區塊鏈上進行活動時公開的數據量可以有效的提高隱私性。然而Tornado Cash 幾乎淪為駭客的後花園,經由 Tornado Cash 提供混幣服務,駭客將盜取的加密資產存入智能合約,繼而通過使用密鑰在新地址中轉出「戰利品」,達到洗錢目的。美國財政部最近以它涉嫌幫助某國官方駭客組織清洗從Axie Infinity竊取的部分資金,為由宣布制裁。而零知識證明允許在不透露發送者、接收者或交易金額的情況下驗證交易。其他利用 ZK 證明保護隱私的項目包括IronFish 、Worldcoin和Zcash。

可擴展性

ZK 證明對可擴展性的幫助與零知識的原本用意其實沒什麼關係。目前以太坊每秒大約只能處理 15 筆交易,這與 Visa(1,700 筆交易/秒)和 Twitter (6,000 條推文/秒)還差得遠。如果以太坊真的想成為去中心化的世界計算平台,它需要一個可以擴大容量的解決方案。而ZK證明對可擴展性的幫助就好像是一種專業分工。鏈上和鏈下系統變得專業化,專注於他們最擅長的事情。我們可以使用集中的、高性能的、鏈下系統來快速有效地處理一大堆交易,然後使用去中心化、不可逆的、去信任化的區塊鏈作為記錄這些最終事實的工具。ZK 證明可以做到這一點,這主要要歸功於一個非常神奇的屬性:一旦他們創建了一個證明:「是的,這數十億次計算都被 100% 正確解決了」,驗證者可以確認證明是正確的,而無需自己運行數十億次計算。允許密集計算在鏈下執行,這樣做成本更低,然後創建一個簡潔的證明,表明計算是誠實執行的。證明可以在鏈上發布。這個過程被稱為是「Rollup」中文翻譯就是打包的意思。用戶並不是將所有交易都直接在區塊鏈上進行,而是把一部分交易放在區塊鏈之外,通過第二層協議(Layer 2)在鏈下執行大部分交易。也就是說:每筆交易只有一部分數據放在第一層鏈上,並且由於交易的計算內容不需要在第一層執行,這就極大地釋放了底層區塊鏈的計算能力。所有的 Rollups 中,有兩種主要類型:欺詐證明(Optimistic Rollup)和有效性證明

(ZK Rollups)。事實上,大多數 ZK Rollups 本身不使用 ZK 證明。 ZK Rollups 實際使用的有效性證明(validity proofs)並不能夠隱藏額外資訊。但與其他擴展解決方案相比,ZK Rollups 在交易成本、確認時間和構建信任方面具有大的優勢。ZK Rollups 的交易成本與使用量成反比。因此,加密社群中的許多人將 ZK Rollups 視為 Rollups 的最終解決方案,V神Vitalik Buterin 曾經說:「總的來說,我自己的觀點是,在短期內,Optimistic Rollup可能會在通用 EVM (以太坊虛擬機 Ethereum Virtual Machine )計算方面勝出,而 ZK Rollups可能會在簡單的支付、交換和其他特定應用程式的使用中勝出,但在隨著 ZKSNARK 技術的改進,中長期 ZK Rollups將在所有使用中勝出。」

總結來看,ZK Rollups 仍然是一個新興領域, 甚至連 zkEVMs 都還沒有完全進入主網。但是ZK Rollups 既能擁有 L1 協議的安全特性,又提供了低成本、高吞吐量的交易能力,將能夠發揮區塊鏈去中心化和抗審查的特性以及達成Web2 用戶期望的無縫體驗。此外,隨著目前我們看到許多項目團隊正在努力實現 EVM 兼容性,未來加密領域的開發人員應該能夠更輕鬆地移植應用程式。 zkEVM 非常可能將開啟下一波創新浪潮。

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資產碎片化並不是一個全新的概念,在NFT的牛市當中,就有許多類似的案例,今天的節目當中,我們談談從透過發行NFT或是代幣化將實質資產碎片化的可行性,以及他遭遇的困境與潛力。

資產碎片化

其中代表性的案例就是,Particle 將它在 Sotheby’s 拍到的 Banksy 代表作《Love is in the Air》以發行NFT的方式碎片化。Banksy這張作品,可能大家在網路上也看過,他是一個蒙面的示威者正在投擲汽油彈的動作,但是他手中握的並非汽油彈是一束彩色的鮮花。 Particle是一個試圖顛覆傳統藝術蒐藏形式的團隊,透過區塊鏈、 NFT等形式,改變人們擁有、蒐藏、體驗及享受藝術品的模式。 Particle將90x90cm Banksy的原作,碎片化成一萬份 NFT,每份售價大約一千五百美元。換句話說,賣出一萬份 NFT 之後,Particle已經完全回收成本而且還有200萬美元以上的利潤。未來買家之後轉手,Particle 公司還持續有佣金收入。所有者可以選擇保留NFT或在二級市場上進行交易,而原始藝術品將在世界各地的藝術展覽中展出。

另一個案例則是,狗狗幣(DOGE)原始迷因梗圖。2021年 6 月,這隻柴犬 Kabosu 的主人佐藤敦子決定將原圖製成 NFT 拿去拍賣,最後由去中心化藝術收藏平台 PleasrDAO 出價 1,696 枚以太幣(當時約為 400 萬美元)得標。PleasrDAO 將這個 NFT 放到 NFT 碎片化平台 Fractional,分割成 170 億枚名為 「The Doge NFT(DOG)」的 ERC-20 代幣,再開放給網友在 SushiSwap 、Uniswap 等去中心化交易所購買。然而不論是Bankcy或是DOGE的碎片化,這場實驗從熊市當中市場價格的表現,幾乎已經證實是一場失敗。

Reits不動產投資信託

談到實質資產,藝術品做為實質資產的價值可能未必獲得廣泛的認同,而房地產的交易歷史更悠久,市場規模更大,以房地產最為實質資產的案例,應該不會有人有異議。也因此,房地產的碎片化其實遠在加密貨幣誕生之前就已經存在了,這種形式最常見的就是不動產投資信託Reits。簡單來說,就是將辦公大樓、商場這些不動產的投資切割成股份,透過買入這些股份,持有Reits的投資人就能享受不動產所帶來的收益分配以及資產價值上漲的好處。小資族也能透過持有股份的方式投資不動產。在台灣買Reits就跟買股票一樣,只要有一個股票交割的帳戶就可以了,因為他也是在證券交易所掛牌買賣的,買賣方式與股票相同。不但交易的方式簡便,買Reits還有稅賦上的優惠,免收證券交易稅,如果有分配利息,也採取10%分離課稅,不用併入綜合所得計算,所得越高的人購買越划算。然而,Reits也不全然像想像中美好,舉例來說,台灣所發行的Reits最主要的問題就是資產管理效率低下。不動產證券信託基金依據管理架構不同,分為兩大類,一種是依據固定資產,做成信託架構。而另一種,則是做成基金架構,募集資金之後,將資金交給保管機構,由專業經理團隊操作,目前國際大型Reits基金大多是這類架構。而台灣的信託架構對受益人較有保障,但受託機構是銀行,兼顧保管跟運用,基於保守穩健原則,傾向「以不變應萬變」,日常管理上再委託給不動產管理機構建經公司,無形中又多付出一層費用。

根據信託契約,基金收到的租金百分之百要配給投資人,不能保留盈餘,這就造成基金本身手上沒有任何子彈,如果想要增加標的,只能融資再投資,但融資又有上限以及出租率規定,種種規範讓基金很難買到標的。「既然房地產最近這幾年漲很多了,為什麼不賣掉部分資產,再重新挑選具有投資價值的資產入手呢?」我想這就是很多長期持有的投資人的疑惑,這主要還是因為國內的Reits主要都是由壽險公司以創始機構的名義投資,繼續成為Reits大股東,而Reits的管理機構也是由集團內之子公司或是大股東之公司擔任。即使名義上達到「真實出售」,但是實際上仍然間接擁有掌控權。這導致台灣的Reits被普遍認為是「牛皮股」漲不動,配息率也不好。

碎片化所有權

碎片化所有權相比於Reits概念其實也沒有多新鮮,甚至用一個簡單的比喻大家就知道:「揪團」。類似像先前帥過頭揪團炒房其實也算是一種碎片化所有權的概念。會流行的主要原因是它大幅的減輕了單個投資人或業主的財務負擔。相比於幣圈的投資的大起大落,房地產的價格走勢相對波動較小,許多年輕的投資人也想要嘗試投資房地產,但卻卡在所需資金龐大以及流動性欠佳的問題,無法實現。隨著房地產行業中區塊鏈技術的出現,房地產投資的碎片化將可能改變這一切。

我們先談談現行的房地產碎片化是如何進行的。現在的做法有點像房地產眾籌。通常這背後可能會需要成立一個SPV也就是特殊目的實體,你也可以簡單想像成一個專門拿來炒房的公司。公司會首先購買他們認為會增值的房產。然後他們會將房產成本分成股份,然後將股份出售給投資人。投資人將從收取的租金中獲得收入,或選擇出售股份獲得資本利得。而股份的價值則依據不動產價值的升值而上升或下降。事實上在,「房地合一2.0」上路之前,國內的炒房團就是以這種形式購入不動產,然後再直接出售公司股份的方式來規避房地合一稅。
相比於Reits是一種投資於商業房地產信託的有價證券,前面我們所說的碎片化所有權並不屬於證券。相反的,它其實是直接的實物財產的部分所有權。當然兩者相比也各有優缺點。
標的選擇:
舉例來說:Reits該持有怎樣的不動產,小股東是沒有發言權的,一切都是由經管機構管理。或是由經理人選擇投資標的,小股東只能被動接受。碎片化所有權則是投資人可以對要購買怎樣的不動產表達意見。
收益形式:
在收益的形式上,Reits要求100%租金收入都要配發給投資人,依據基金的規範不同可分為年配與半年配。而碎片化所有權則是反映在股份的價值上,租金收入則以分紅的形式發放,時間也可能不固定。
投資門檻:
公開市場交易的Reits沒有規定的最低限額。只需要足夠的資金來購買至少1股就可以了。而碎片化所有權入場成本可能會高得多,就看發起團隊的規劃而定,但是通常最低金額會需要30萬到50萬台幣不等。

不動產代幣化與碎片化

了解了碎片化所有權的不動產之後,接下來只要是幣圈的韭菜們應該就很容易的可以將房地產代幣化連結在一起。如果碎片化之後的房地產可以在區塊鏈上流通並且是代幣形式,不論是代幣或是NFT,投資人將可以更方便的在相關和受監管的交易平台上出售,創造出更好的流動性。代幣化可以說是為普通投資人也打開了分一杯羹的大門。房地產代幣化的另一個好處是,透過區塊鏈技術實現數位化的財產分割。將真實的不動產轉換為代幣並在數位平台或市場上出售。購買這些代幣的人將會擁有一部分資產。這些資產可能是房地產的一部分或是房地產的公司的股份、參與房地產投資基金等。利用區塊鏈可以提高數據的信任度、安全性、透明度、速度和可追溯性。其次,投資人也更容易可以多元化房地產的投資配置,分散投資。透過多元化投資可以減少整體投資組合的波動性。小金額投資房產的遊戲規則將發生改變。

當然,代幣化的過程當中,也伴隨著一些缺點及挑戰,首先就是管理成本。維護房地產正常的運作並且順利招租需要大量啟動成本和管理,另外以Reits來說還有保管機構的保管費,這些都是可能的成本。相比單獨持有一間房子來出租而言,在租金報酬率不高的市場當中,再扣除管理費,可能會讓報酬率低到令投資人喪失興趣。另一個挑戰則是監管的不確定性。當我們把房地產碎片化之後,假設未來依據持有代幣的數量作為分配租金收益的基礎,那麼這個舉動將非常有可能被視為一種有價證券。也因此假設想要規避這個問題,又會繞回Defi的老問題,持有代幣到底有沒有實際所有權。通常,投資者擁有房產的某些權利,而不是擁有房產本身。這點就像現在的Defi,嚴重的限縮了產業發展。因此我相信,一開始就往符合證券監管的路線去設計,而不是迴避,是一個比較好的起跑點。

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熊市市場冷卻下來了,消息也跟著冷清了,一時間想找有趣的題材來做節目都難。那就來讀書吧!《漫步華爾街》作者柏頓•墨基爾與《投資終極戰》作者查爾斯•艾利斯十年前合作出版了一本經典投資理財入門書籍《投資的奧義》。今周刊最近重新出版了十週年紀念版。書中第六章的標題是:安然度過危機的不朽法則。現在這個時機,我特別想跟大家就第六章跟大家深入展開聊聊。 1980年代到2007年這段時間被稱為「大穩定時代」,在這本書剛剛出版的時候,市場卻因為金融海嘯出現了前所未有的劇烈波動。當時的許多經濟學家都認為經濟非常可能陷入1930年的大蕭條。對許多投資人來說,面對這麼劇烈的波動,乾脆放棄股市不要再投資了可能是一個好選擇,畢竟波動實在太可怕了。許多投資專家教導投資人應該要「適時停利出場」、「打帶跑」,或是說「分散投資已死」。墨基爾與艾利斯認為對於想要長期累積退休金的一般投資人而言,市場短期波動並不構成真正的風險,市場的波動其實可以成為你的好朋友。對於定期定額、堅持投資紀律的長期投資人來說,市場的波動其實可以提高投資報酬。再者,任何試圖「挑選時機進出市場」的投資人,往往會在不恰當的時候,犯下最嚴重的錯誤。2000年網路股泡沫化期間,過度樂觀的投資人將畢生積蓄投入了網路股。2008年金融危機達到頂峰、全球股市觸底時,散戶投資人撤出股市的金額創歷史新高。但此時最該做的,其實是趁股價便宜大量買進。

#S3–24 來開箱 《投資的奧義》
#S3–24 來開箱 《投資的奧義》

熊市市場冷卻下來了,消息也跟著冷清了,一時間想找有趣的題材來做節目都難。那就來讀書吧!《漫步華爾街》作者柏頓•墨基爾與《投資終極戰》作者查爾斯•艾利斯十年前合作出版了一本經典投資理財入門書籍《投資的奧義》。今周刊最近重新出版了十週年紀念版。書中第六章的標題是:安然度過危機的不朽法則。現在這個時機,我特別想跟大家就第六章跟大家深入展開聊聊。

1980年代到2007年這段時間被稱為「大穩定時代」,在這本書剛剛出版的時候,市場卻因為金融海嘯出現了前所未有的劇烈波動。當時的許多經濟學家都認為經濟非常可能陷入1930年的大蕭條。對許多投資人來說,面對這麼劇烈的波動,乾脆放棄股市不要再投資了可能是一個好選擇,畢竟波動實在太可怕了。許多投資專家教導投資人應該要「適時停利出場」、「打帶跑」,或是說「分散投資已死」。墨基爾與艾利斯認為對於想要長期累積退休金的一般投資人而言,市場短期波動並不構成真正的風險,市場的波動其實可以成為你的好朋友。對於定期定額、堅持投資紀律的長期投資人來說,市場的波動其實可以提高投資報酬。再者,任何試圖「挑選時機進出市場」的投資人,往往會在不恰當的時候,犯下最嚴重的錯誤。2000年網路股泡沫化期間,過度樂觀的投資人將畢生積蓄投入了網路股。2008年金融危機達到頂峰、全球股市觸底時,散戶投資人撤出股市的金額創歷史新高。但此時最該做的,其實是趁股價便宜大量買進。

時間拉回,現在這個時候,我們在面對2022年以來的市場大回檔,究竟該怎麼樣操作呢?即便我們對市場還是做了一些評估與推斷,但我也誠實的跟大家說,我並沒有辦法預測市場,有的話大概也不是太準。我們同樣在疫情以來的過去幾年看到過度樂觀的市場情緒,超低的利率,推升的資產價格的破沫化。其中,加密貨幣、NFT的價格都出現了不合理的價格泡沫,終究在聯準會連續升息的舉措之後被戳破。加密貨幣成為第一個快速消風的資產項目,整體市值縮水超過七成。

市場波動與定期定額

相對於股市持續上漲的情況,有耐心的投資人透過定期定額可以在相當波動、數年之後被打回原形的股市中,反而累積到更多的退休金。舉例來說,在21世紀開始之後的第一個十年是歷史上最艱難的期間之一。隨著網路科技泡沫破滅,股市暴跌50%。在這十年的尾聲,全球金融危機使投資人再度受到重創。股市再度下跌近50%。2010年底,若是以標準普爾500指數為基準,股市實際上比2000年1 月時還低,數以百萬的投資人因此對股票投資相當失望。在這個案例當中,假設投資人從2000年1月開始定期定額投資,最初的投資確實損失了一半左右,但是因為投資人能夠自律且目標明確,不論景氣好壞都能堅持定期投入資金。為了簡化計算,我們假設投資人每年投入1000美元,在每年的第一個營業日投入,所有的股息也都全部再投入。結論相當正面:即使在對許多股市投資人來說相當慘烈的十年中,奉行定期定額的投資人依然可以得的不錯的報酬。

我們相信股市未來將繼續出現大幅短期波動,對長期投資人來說,這種短期波動可能相當討厭,但其實不是太大問題,反而是機會。希望安心舒服退休的投資人,主要面臨的風險不是必須忍受股價起伏,而是市場波動阻礙了他們定期買進股票。定期定額是長期投資人最好的朋友之一。

幣圈的投資,現在這個低迷的情況,何嘗不是定期定額的好時機,只是在標的挑選上我們沒有像SPY一樣的指數可以投資,選擇押注在比特幣與以太幣是最簡單的。然而,在四年前我開始的定期定額節奏在這波大漲打亂之後,現在似乎應該有新的策略可以嘗試。考量到加密貨幣發展的可持續性,各種代幣必須能夠扎扎實實的賺到錢,產生獲利,而不能只是靠著信仰在支持,同時監管勢在必行,我必須找到真的能夠獲利的代幣而且已經準備好面對監管。因此,我將重新調整定期定額的策略到全球最大的兩個中心化交易所,分別是幣安的代幣BNB以及FTX的代幣FTT。這兩個交易所在這波熊市當中展現了龐大的現金儲備,顯示他們都有良好的獲利能力,同時也是監管的第一目標,看起來他們也準備得很好。

特別要強調的是,交易所獲利的結果未必能完整反映在代幣的表現上,而且也不像股票會有配息,但這兩個代幣都有完整的燃燒計畫。舉例來說:FTX 會回購並銷毀以下等值的 FTT:包含,FTX 合約手續費收入的 33%、風險保證金淨增量的 10%、FTX 平台其他手續費收入的 5%。回購並銷毀不代表幣價一定會上漲,但是有根據實際的獲利來銷毀一定數量的代幣,長期還是有助於代幣價值的上升。再加上現在FTT的總市值已經縮水到38億美元,對比2021年牛市時,FTX整體的市場估值達到180億美元,現在的幣價相當具有吸引力。近期幣安的BNB也完成第 20 次 BNB 季度銷毀,銷毀總額達 195 萬 9千餘顆 BNB,銷毀時價值約 4.4 億美元,目前總共已有 20% 的 BNB 原始供應量被銷毀,最終目標數字為 50%。也就是總供應量將維持在1億顆BNB。

分散投資仍可有效降低風險

分散投資是降低投資風險的老方法。分散投資的基本概念,是在投資組合中納入特定資產類別,當股市無可避免地走空頭的時候,可以在一定程度上穩定投資組合。2022年近期市場的狀況,分散投資組合尤其受到挑戰,由於急速的升息,公債價格與股票價格同步下跌,買進公債來避險的效果變得不如以往。這主要可以歸結於長年以來持續的低利率,使得公債殖利率過度被低估,當通膨來臨,聯準會急速升息的過程中,公債殖利率上升的速度遠高於過去,殖利率快速上升,導致債券價格下跌。同時間股票也反映升息後估值的調整,股票價格同步走跌。這導致許多投資人以為「分散投資已死」。事實上,分散投資的目的並非一定要尋找上漲下跌相反走勢的標的,相對的其實只要相關性不是百分之百,都能夠發揮一定程度的分散風險的效果,但重點是投資的標的夠多元。

此外,即使短期內世界各地的股市幾乎同步的波動,但是不同股市的長期表現仍然有巨大的差異。例如在2000年-2010年期間,成熟國家與新興市場股市的短期波動相關性非常高,但是長期表現卻大不相同。當這十年結束時,成熟國家幾乎回到原點,帶給投資人的報酬率微不足道,但新興市場卻帶給投資人10%的年複合報酬率。

這點跟加密貨幣未來的路線也是一致的,加密貨幣越來越像一個科技股,與納斯達克指數的相關性也越來越高,然而整體績效卻有很顯著的差異,將比特幣加入傳統的投資組合當中,依然有助於分散風險提高報酬率。

即使經歷了六月的大跌,比特幣三年及五年的複合年化成長率依然達到了24%以及49%。明顯領先於S&P500三年9.63%五年10.29%。總投資報酬率上,比特幣三年總報酬91%,五年的總報酬656%,也是遙遙領先。

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「一場史詩級的熊市」,數據分析平台 Glassnode 近日出爐的分析報告以這個標題展開。與2015年、2018年和2019年的熊市週期相比:

2015 年至底部持續了 410 天,最大跌幅是83%

2018 年至底部持續了 362 天 ,最大跌幅84%

2019–20 年底部持續了 260 天,最大跌幅74.7%

從 2021 11月高點至今持續了 227天,目前跌幅是73.3%

同時,比特幣目前正在經歷史上最大資金外逃,外流的金額與歷史平均值相比較,達到了-2.73 個標準差,這比之前歷史上最大的兩次熊市還要大了一個標準差(2018 年熊市低點、以及 2020 年 3 月疫情);投資人損失慘重,單日淨實現損失在 6 月下旬創下歷史新高達 42.34 億美元。比2021年中中國嚴打挖礦的34.57億美元紀錄還增加了22.5%。比特幣過去的發展依賴於幾個敘事,許多在這波下跌中被打破。接下來的敘事要怎麼說呢?

抗通膨 X

抗通膨是一個常見的敘事,由於各國央行大印鈔,固定數量,而且發行數量每四年減半一次的比特幣,有天然通縮的傾向,被認為是可以對抗因為印鈔而導致的通貨膨脹。然而在通膨創下40年歷史新高的2022年,比特幣在通膨不斷創新高的時期,反向不斷下跌。事實上,我在上一季的節目就有談過,比特幣無法抗通膨。相較於創紀錄的8.5%的通膨率,當民眾試圖持有比特幣以維持他購買力的同時,比特幣的價格波動風險其實遠高於通貨膨脹。《黑天鵝》作者納西姆 ‧ 塔雷伯(Nassim Nicolas Taleb),日前也在推特上再度抨擊並唱衰比特幣,他說:「事實證明比特幣既不是能對沖通貨膨脹的工具,也不是對沖油價波動的工具,更不是對沖股票的工具。當然,比特幣也絕對不會是對沖地緣政治事件的工具,實際上他恰好相反。」

數位黃金 X

⟪故事經濟學⟫作者2013年諾貝爾經濟學獎得主,耶魯大學經濟學講座教授羅伯∙席勒。他認為人類的情緒和動物本能會影響行為和決策,具有感染力的故事傳遞則會逐漸影響人們的情緒,這些故事被廣泛傳播,然後蔚為風潮。比特幣掛勾數位黃金就是金本位或是複本位的敘事。金本位的敘事可以追溯至100多年前,例如美國前總統川普就曾經主張美國恢復金本位制度。 也就是讓美元與黃金可以固定匯率互換。在1873年之前,美國實施的是一種複本位制,也就是美元同時與黃金和白銀掛鉤。席勒教授發現金本位制出現在報紙或是書籍最頻繁的年代,正好是1890年代與1930年代兩段最嚴重的經濟蕭條期間。許多人將貨幣貶值怪罪於金本位制度,白銀的信徒相信恢復複本位制是經濟繁榮的唯一辦法。複本位制和比特幣都代表貨幣標準轉變的激進構想。目前並沒有看到比特幣敘事流行像複本位制般明確的告一段落,只能等待時間的證明。

抗審查 O

比特幣的爆紅是一個關於財富、不平等與資訊科技的故事,還涉及了一般人難以理解的神秘術語,它具有很強的感染力。背後情感因素還可以追溯至19世紀的無政府主義。加密貨幣的會計系統,設計上是由許多個體以民主及匿名的方式維護,而且基本不受政府監管,也就具備了「抗審查」的特性,任何主權國家都無法拔掉網路,試圖消滅比特幣。這對某些人有巨大的情感吸引力,說明了一個自由的無政府主義最終可能的情景。比特幣由一個神秘的年輕男子,扮演救世英雄的角色,他就是中本聰。而且目前為止都還沒有人能證明見過中本聰本人,中本聰只透過電子郵件與人溝通,神秘的故事更增添比特幣故事的感染力。截至目前為止,比特幣也是唯一個被美國SEC認為是「商品」的加密貨幣,等同於原油期貨、小麥、玉米般,是一種大宗物資,是一種財貨,具有完全或實質性的可互換性,具有經濟價值。無論是誰生產的,市場都將它們的商品價值視為相等或幾乎相同。

數位法幣 X

全球目前有兩個國家正式採用比特幣做為法幣,一個是薩爾瓦多,一個是中非共和國。薩爾瓦多在2021年 9 月成為全球第一個將比特幣視為法幣的國家,不過美國非營利組織「國家經濟研究局」(NBER)近期發布報告指出,比特幣在薩爾瓦多的普及率仍有待加強,高達 8 成的企業至今仍不接受比特幣。比較令人意外的是,高達 89% 的受訪者表示,從未使用過 Chivo 來收取匯款,僅有 8% 的人使用 Chivo 收過比特幣,3% 的人使用 Chivo 收過美元。因為薩爾瓦多的經濟嚴重依賴從國外匯回的款項。這些匯款約佔了國內生產總值(GDP)的20%。薩爾瓦多人口不到7百萬,不過,有超過2百萬薩爾瓦多人住在國外,每年匯回的款項超過40億美元。然而匯回的款項當中很大一部分交易費用流向中間商,比如西聯匯款轉賬100美元就會收取12.5%的費用。如果人們大規模採用比特幣,跨境匯款成本將大幅降低,西聯匯款和速匯金等貨幣服務提供商每年將損失 4 億美元的匯款佣金。然而,除了上述這類型缺乏主權貨幣的國家之外,我相信不會有成熟經濟體放棄法幣,擁抱比特幣。

明顯的案例就是,國際清算銀行(BIS)在「 2022年度經濟報告」中用42頁的篇幅為全球貨幣體系的未來規劃了藍圖。根據BIS的說法,加密貨幣的結構缺陷並不適合作為貨幣體系的基礎。在 BIS 未來貨幣體系藍圖中,中央銀行基於數位貨幣 ( CBDC ) 所建立的貨幣系統,將扮演着結算、轉帳和支付的穩定數位貨幣的角色。

大規模採用 ▲

新加坡加密貨幣支付服務提供商 Triple A 發布的 2021 年度全球加密貨幣採用報告指出,目前全球加密貨幣採用率平均為 3.9%,代表全球擁有超過 3 億的加密貨幣用戶。報告指出,加密貨幣採用率最高的國家是烏克蘭(12.73%),高於排名第二的俄羅斯(11.91%)以及名列第三的委內瑞拉(10.34%)。第 4–10 位則分別為肯亞(8.52%)、美國(8.31%)、印度(7.3%)、南非(7.11%)、奈及利亞(6.31%)、哥倫比亞(6.14%)和越南(6.12%)。

正好,全球加密貨幣採用率最高的兩個國家,目前一場牽動全球經濟走勢的戰爭還沒打完。在開發中國家,尤其是金融不穩定、銀行帳戶等傳統金融產品障礙大的國家,加密貨幣依然正成為生活的一部分。

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Solend社群(一個基於Solana網路的去中心化金融借貸平台),最近曾經有一個提案,授權可以在有「緊急情況」時,接管某些鉅額交易的帳戶,來避免流動性危機。這就好像是授權,在國家沒錢的時候可以直接接管郭台銘的財產一樣,這聽起來真的是非常魔幻,匪夷所思。但他真的被提出來,而且還通過了!當然,後面還有續集跟變化,我們待會接著聊。我們先談談「去中心化」。

去中心化

去中心化機制的技術簡單明瞭。區塊鏈的設計中沒有中央權威機構。網絡中的每個參與者都擁有平等的一票投票權(one equal vote)。參與者作為節點參與區塊鏈的運行,這些節點實際上是參與者擁有或使用的主機,可以在每個交易區塊通過時運行共識算法。如果網絡中至少51%的節點認可交易,那麼交易就可以進行,隨後,每個節點獨立地將交易信息添加至區塊鏈帳簿的本地副本。基於一節點一票(one node, one vote)的策略,即便沒有中央權威機構,區塊鏈也可以解決身份認證和交易驗證方面的挑戰。

然而,去中心化機制面臨的不只是技術問題。整個機制還涉及區塊鏈如何為某個解決方案定義並執行業務規則,誰可以作為網絡中的完整節點參與進來,以及如何根據參與者的貢獻來分配回報。也就是去中心化治理方法(決策、參與、商業所有權和監督)以及經濟模式(資金來源和回報分配)。而這兩個:治理方法與經濟模式正遭遇亟待解決的困境,或者他可能根本走不下去。

舉例來說:去中心化治理的理想是:參與者允許在沒有中央權威機構的情況下,在區塊鏈上記錄和執行決策。不存在任何單個實體或聯盟可以掌控區塊鏈創造的大部分價值。然而不幸的是,世界上除了比特幣以外的絕大多數成功的商業,都有一個中心化的人物或是組織。想到福特汽車你會想到亨利福特,想到蘋果你會想到賈伯斯,想到特斯拉你會想到馬斯克。事實上我們很難想像在特斯拉早年最艱困的時期,如果沒有馬斯克的孤注一擲、每天睡工廠,還有今天的特斯拉。為了避免中心化的決策失誤,我們沒有依賴去中心化,而是使用「公司治理」。公司治理的目的其實就是為了避免領導人在決策過程中的自負導致不可挽回的後果,可以發揮提前糾正錯誤的功能。

去中心化治理的困境

在區塊鏈中,去中心化決策代表演算法將負責執行程式當中的商業規則和決策。這也就表示,領導人必須放棄對決策的控制權,並且一五一十直白的說明某項決策是如何做出的,以便轉換成程式代碼。在區塊鏈領域,這些複雜的合約被稱為「去中心化自治組織」(DecentralizedAutonomous Organizations, DAOs)。去中心化自治組織相當於業務線的主體,在某些情況下,它們會包含業務營運所需的全部規則。作為獨立的業務,去中心化自治組織可以根據程式中的代碼做出全部決策,並執行所有流程。當然光用想像的你就知道,以這樣的方式交出決策控制權的理念就是很激進的。最多只有非常成熟而且日常瑣碎執行的決策流程(例如自動通知庫存不夠需要補貨或是定時發出會議通知預定會議室之類)才會被放至區塊鏈,然後才會擴展到庶務的管理和人力資源等其他流程的去中心化,而其實不管怎麼說,這些都只是一間公司最沒有價值的流程。而最有價值的商業決策、企業戰略設定、資源配置是不可能在DAO上面運行的。

以Solend的案例來說,透過去中心化的程式代碼,確實在日常借貸交易上可以很正常的運作,但遇到平台生死存亡的關鍵時刻,將這個決策交給治理代幣持有者投票,顯然是個愚蠢的行為。Solend 平台上有一個用戶,它抵押了高達 570 萬顆 SOL(Solana 代幣),市值約為 1.84 億美元,相當於整個 Solend 平台借貸池的 95% 金額;與此同時,它借走了高達 1.08 億美元的穩定幣,同樣也是平台上借款最多的用戶。 Solend社群和平台方都擔憂,如果這個巨鯨因為各種原因一口氣倒出巨量的 SOL,將會讓幣價雪崩,同時發生流動性危機。因此社群發起投票,制定了新規則以規避風險。新的法規要求,當 Solend 帳戶借款數目超過整個借貸池的 20% 時,用戶將授權 Solend Labs 暫時緊急權力,接管該帳戶,並透過場外交易的方式,結清該帳戶的貸款,避免衝擊平台的營運。投票結果以 97.5% 贊成通過,投票比例剛剛好超過規定所需的 1% 門檻,以 1.13% 過關。而其中一位擁有 14,210 顆 Solend Token 的用戶投下贊成票,幾乎就代表了 1% 的全部意見。

然而,這項接管巨鯨帳戶的提案(SLND1)通過僅一天,就被 SLND2 提案反對,取消了緊急接管的權力。但為了消除巨鯨對於 Solend 的潛在風險,管理團隊再度提出 SLND3 提案,限制每個帳戶借貸金額在 5 千萬美元,提案通過後將會從 1.2 億美元上限逐步降低。

上面這個情境,即便我不是非常熟悉公司治理,但也可以簡單的判斷,當一個傳統中心化服務,在收到如此大的訂單的同時,就應該要有相對應的管理措施,以分散過度集中的風險。就好像一家銀行有100元的存款,但單一個客戶就借走了95元一樣荒謬。而這顯然不能兩手一攤推給「代碼即是法律」了事。但Solend並不是唯一一個做出這麼荒謬的事的Defi項目。

Defi不願面對的真相

Defi 目前面對著兩股壓力的夾擊,一是在 LUNA 事件過後,許多去中心化金融平台都開始思考,要怎麼應對傳統金融攻擊招式。其次,各國監理的壓力如影隨形。根據《Blockworks》報導,作為數據保護法規「一般資料保護規則」(GDPR, General Data Protection Regulation)的先驅,歐盟正計劃通過一項試點計劃,測試一種嵌入式 DeFi 監管模式。歐盟執委會在最近發布的一份報告中指出,現在需要重新考慮調整歐盟金融服務監管框架,以適應去中心化環境,因此將在今年啟動一個「嵌入式監管」試點項目,以便在未來「更好利用公共區塊鏈原有的數據透明度優勢」。監管者將能夠「藉由檢視區塊鏈交易數據,自動監測在監管框架下的合規情況」,這樣一來,市場參與者就不必像目前的金融體系那樣,需要主動積極收集、核實數據,並向監管機構提交數據。查核的對象將由「實體」轉換為「行為」。過去Deif組織宣稱,因為去中心化,無許可,因此無法掌握個別Defi客戶的真實身份,這也讓Defi成了防制洗錢或是金融監理的陰暗角落。事實上,這個思維的轉變,不針對實體監理而針對行為監理,更符合區塊鏈公開透明的屬性,如果這個監理路線可行,未來Defi將逐步被納入監管的範圍。

從另一個角度看,小心翼翼的閃避監理,正在危急Defi的持續成長。自從《華爾街日報》等媒體在 2021 年 9 月報導了 Uniswap 正面臨監管機構的嚴格審查以來,治理參與者一直小心翼翼。Uniswap協議就像是一個未經註冊的證券交易所。但另一方面,Defi支持者認為Uniswap只是一個軟體工具。公司和個人可以為他們的行為負責,但軟體工具不能。

由於監管風險,Uniswap開發者有很多提議都未能發表。實際上開發者已經寫好了,甚至修改了很多次,但從未發佈過。主要原因都是法律問題。這是每個人都很清楚的事情。其中的含義是顯而易見的,迫在眉睫的監管風險正在使 Uniswap 放慢腳步。

Solend提案並不是特例,Defi投票權的極度不平等分配讓許多人覺得沒有理由參與治理,因為他們的投票不重要。有實力的投資者可以在最後一刻突然出現並扭轉局面。小股東很難提出建議。同時,想像讓很多人形成自己的觀點並投票是不現實的。最好的解決方案要麼是讓他們授權給真正在意的人(形成一個董事會),要麼讓他們隨意的按照喜歡的意見投票。更多的授權和流程可以幫助激勵社群貢獻者。然而,作為一個更大社群的代表,其責任也不能被低估。就好像是獨立董事,參與治理需要大量的時間、專業知識和社會資本。目前,還沒有足夠的組織結構使這一過程變得簡單。

總之,雖然 Solend 解除危機,但社群對 Solend 的治理與作為還是表達了許多不滿,部分網友批評巨鯨幾乎等於是拿著槍被逼著離開。也有網友提到,將不再使用 Solend 協議,因為協議的去中心化以及信用已經遭到質疑,甚至懷疑 Solend 可以介入並控制Defi的資金。

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「怎麼沒更新? 確診了嗎?」同學發現我上週沒更新,打電話來問候。確診嗎?當然沒有!但現在的市場狀況可能讓很多人感受一下,聽說確診時會產生全身由內而外的錐心之痛。看到市場跌成這樣,一時間我也出現「腦霧」的狀態,不曉得該說些什麼怎樣才能安慰到大家。先說一下我自己的狀況,五月份我在粉專發了一份操作的檢討報告,主要是檢討四月底到五月15日這一波下殺的操作缺失。其實寫完之後心態好多了,我再次的出脫了部分比特幣與以太幣的部位,整體現金水位從40%拉高到85%,這並非表示我對加密貨幣的前景悲觀,而是因為我已經很清楚的知道,加密貨幣無法置身於總體貨幣政策環境之事外。他依舊一個持續在高速發展與迭代的新技術、新工具,但同時也是受惠於寬鬆貨幣政策之下,專門「吃錢」的怪獸。 幣價反應經濟衰退 六月一日起聯準會正式開始縮表,不論美股或是幣圈反應升息與縮表的幅度都大於預期。這其實也就是因為聯準會升息的幅度與速度超乎市場想像的原因。聯準會這一切的努力都是對準著通膨,試圖要儘早壓制通膨。然而這可能是徒勞無功的,打擊通膨的過程中,將無可避面的引發景氣的衰退。現在市場反應的,其實已經不是升息的預期,而是經濟陷入衰退。首先我注意到的是「個人消費支出年增率」。這個數據在過去一年幾乎每個月都在下跌。

#S3–21 找九天玄女算個命
#S3–21 找九天玄女算個命

「怎麼沒更新? 確診了嗎?」同學發現我上週沒更新,打電話來問候。確診嗎?當然沒有!但現在的市場狀況可能讓很多人感受一下,聽說確診時會產生全身由內而外的錐心之痛。看到市場跌成這樣,一時間我也出現「腦霧」的狀態,不曉得該說些什麼怎樣才能安慰到大家。先說一下我自己的狀況,五月份我在粉專發了一份操作的檢討報告,主要是檢討四月底到五月15日這一波下殺的操作缺失。其實寫完之後心態好多了,我再次的出脫了部分比特幣與以太幣的部位,整體現金水位從40%拉高到85%,這並非表示我對加密貨幣的前景悲觀,而是因為我已經很清楚的知道,加密貨幣無法置身於總體貨幣政策環境之事外。他依舊一個持續在高速發展與迭代的新技術、新工具,但同時也是受惠於寬鬆貨幣政策之下,專門「吃錢」的怪獸。

幣價反應經濟衰退

六月一日起聯準會正式開始縮表,不論美股或是幣圈反應升息與縮表的幅度都大於預期。這其實也就是因為聯準會升息的幅度與速度超乎市場想像的原因。聯準會這一切的努力都是對準著通膨,試圖要儘早壓制通膨。然而這可能是徒勞無功的,打擊通膨的過程中,將無可避面的引發景氣的衰退。現在市場反應的,其實已經不是升息的預期,而是經濟陷入衰退。首先我注意到的是「個人消費支出年增率」。這個數據在過去一年幾乎每個月都在下跌。

文稿中,我們也把圖表給大家參考。長期景氣擴張會持續推升消費數據走高,因此在判斷景氣是否陷入衰退期,個人消費支出年增率連續4季度的下跌,真的是一大警訊。其次是「民間投資年增率」(M平方圖表:美國-實質國內生產毛額GDP-投資 (季增年率)),第一季的數據也是呈現下跌,景氣有加速下跌的前兆。當然個人消費支出年增率有可能受到去年基期較高的影響,但我們可以持續留意。

同樣令人驚訝的是密西根大學消費者信心指數,從1976年有報告以來,2022年六月份的數據創下歷史最低,只有50.2,甚至低於2020年新冠疫情爆發以及2008年金融海嘯,是44年以來的最低紀錄。

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自從聯準會開始一連串緊縮措施以來,加密貨幣市場資金潮水大撤退,連帶整體市值也大縮水。2022年1月加密貨幣的總市值是2.1兆美元,5月底則為1.4兆美元,市場總市值縮水40.3%。加密貨幣市場也正式進入熊市,在比特幣正式跌破30000關卡之後,投資人想問的是,到底這波會跌多久?跌多深?是否會重演2017年空頭時期,跌掉80%甚至更多?而我們又可以從哪些指標來觀察加密貨幣是不是有回春的跡象呢?我想,加密貨幣身為一個新興發展的技術,大量資金堆砌的泡沫對這個單細胞生物是相當必要的,他需要快速的在資金的泡沫當中吸收養分,壯大、分裂、再聚合成新的生命體,接著在一輪又一輪的生存競爭當中,優勝劣敗,適者才能生存。這個過程,不論是鐵路泡沫、網路泡沫都是一樣。也因此,想觀察這一輪景氣的寒冬何時會終結,能做的就是觀察資金水位的變化,看看何時資金會重新回來? 殖利率與殖利率曲線(Yield curve) 其實資金會不會離開風險性資產躲往安全的公債,除了市場的風險,還有就是在冒險的情況下,划不划算?值不值得冒險?評估公債值不值得買,就是看公債的收益率。公債的收益率也就是公債殖利率,當公債的殖利率上升,公債吸引力就會上升,反之則會下降。相較於無信用風險的公債投資,加密貨幣或是股票,就必須要有足夠的利潤吸引,投資人才願意買單。而評估股票的收益率則是以盈餘殖利率(earnings yield)為代表,盈餘殖利率計算方式是每股盈餘 / 股價,又稱「外部股東報酬率」(也就是本益比的倒數),是判斷股價便宜或昂貴更好的指標。過去長久以來,這兩者的關係是亦步亦趨的,然而這一切在金融危機之後發生了變化。隨著債券殖利率持續下跌,從文稿中的圖可以發現

#S3–20關注大魔王-殖利率曲線與QT (Quantitative Tightening )
#S3–20關注大魔王-殖利率曲線與QT (Quantitative Tightening )

自從聯準會開始一連串緊縮措施以來,加密貨幣市場資金潮水大撤退,連帶整體市值也大縮水。2022年1月加密貨幣的總市值是2.1兆美元,5月底則為1.4兆美元,市場總市值縮水40.3%。加密貨幣市場也正式進入熊市,在比特幣正式跌破30000關卡之後,投資人想問的是,到底這波會跌多久?跌多深?是否會重演2017年空頭時期,跌掉80%甚至更多?而我們又可以從哪些指標來觀察加密貨幣是不是有回春的跡象呢?我想,加密貨幣身為一個新興發展的技術,大量資金堆砌的泡沫對這個單細胞生物是相當必要的,他需要快速的在資金的泡沫當中吸收養分,壯大、分裂、再聚合成新的生命體,接著在一輪又一輪的生存競爭當中,優勝劣敗,適者才能生存。這個過程,不論是鐵路泡沫、網路泡沫都是一樣。也因此,想觀察這一輪景氣的寒冬何時會終結,能做的就是觀察資金水位的變化,看看何時資金會重新回來?

殖利率與殖利率曲線(Yield curve)

其實資金會不會離開風險性資產躲往安全的公債,除了市場的風險,還有就是在冒險的情況下,划不划算?值不值得冒險?評估公債值不值得買,就是看公債的收益率。公債的收益率也就是公債殖利率,當公債的殖利率上升,公債吸引力就會上升,反之則會下降。相較於無信用風險的公債投資,加密貨幣或是股票,就必須要有足夠的利潤吸引,投資人才願意買單。而評估股票的收益率則是以盈餘殖利率(earnings yield)為代表,盈餘殖利率計算方式是每股盈餘 / 股價,又稱「外部股東報酬率」(也就是本益比的倒數),是判斷股價便宜或昂貴更好的指標。過去長久以來,這兩者的關係是亦步亦趨的,然而這一切在金融危機之後發生了變化。隨著債券殖利率持續下跌,從文稿中的圖可以發現

,股票盈餘殖利率與公債殖利率的差距在金融海嘯後不斷擴大。這個情況一直要到2022年聯準會的緊縮開始之後才獲得改善。即便差距已經縮窄,目前股票盈餘殖利率依然高於公債殖利率,目前利差達1.88%,風險性資產(包含加密貨幣)依舊相對有吸引力。

10Y-2Y殖利率倒掛

然而,我們也提過,現在市場擔心的就是景氣會不會衰退的問題。一般來說,由於持有長天期的債券需要付出更大的時間成本要放得更久,因此會得到比較高的報酬補償,一般狀況長天期債券的殖利率會高於短天期。然而也會出現一些特殊狀況,例如:殖利率倒掛。也就是短天期公債利率大於長天期公債利率的時候。發生這種狀況的原因通常是短天期公債利率上升速度大於長天期公債利率。當景氣熱,聯準會考量通膨壓力採取加速升息時,會推高短天期公債利率。同時市場又擔心景氣已經走到循環末端,對於未來經濟成長態度保守,買進長天期公債,萬一景氣變差,聯準會降息時能夠獲得更好的收益,導致長天期公債殖利率上升幅度不如短天期債,造成殖利率倒掛。

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Bill Yang

Bill Yang

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5