台股究竟是貴還是便宜？美股現在是不是太高？永遠都是投資人急切想知道，但又沒有標準答案的問題。我們有一些工具來試著評估股價到底是高估或低估。這些指標有的是評估企業價值及基本面（如企業盈利、股息或帳面價值）或某些經濟指標（如GDP或利率）。其中，大家最熟悉的評估指標應該是本益比（或P/E比），也就是這家公司的股價與盈餘的比值。市場大盤的本益比則是市場的整體盈餘水平與總市值的比率。換句話說，本益比就是測量投資人為每一塊錢的利潤所願意支出的價格。另外，1998年，羅伯·席勒及約翰·康貝爾發表了一篇名為《估值比率和股票市場的長期展望》的論文。延續他們先前在股票市場可預測性上所做努力，確認了股票市場的長期收益率並非隨機漫步，而是可以通過一種名為景氣循環調整本益比（cyclically adjusted price-earnings ratio或CAPE本益比）的指標來預測的。既然現在股價已經感覺貴得不得了，我們今天就來試著用CAPE本益比來評估美股未來的報酬率，以便有個心理準備。
CAPE的計算方式是，選取一種股票價格指數（如經過通膨調整後的，標準普爾500指數），除以「該指數實質盈餘的10年移動平均」。股價指數採用月線資料。相對於本益比是運用企業盈餘能力來衡量股價的昂貴程度，席勒與康貝爾採用了10年移動平均來界定CAPE，主要是受了班傑明·葛拉漢(巴菲特的老師)及大衛·陶德的影響。10年期平均數可以平滑化盈餘的短期波動，有助於消除因經濟週期所導致的利潤暫時性變化。
1996年12月3日，在康貝爾與席勒向聯準會提交了他們研究的初步成果，並且發出了股票價格的走勢明顯快於盈餘的警告之後，CAPE本益比開始引起公眾的廣泛關注。據說，時任聯準會主席葛林斯潘在一週之後所提出的「非理性繁榮」就部分來自於他們的研究成果。在2000年網路科技泡沫牛市巔峰時期，CAPE本益比達到歷史最高點：43倍，大概是歷史平均值的兩倍多，並成功預測了股票在之後10年的糟糕表現。在這個節目製作的時候，標準普爾500指數的CAPE本益比為30。遠遠高於1881年以來的中位數16。有人擔心這是市場泡沫的徵兆，也表示未來將迎來一個平淡的年化報酬率。
有這樣的擔心也是應該的，我們可以先在腦袋中想像一張圖，這張圖的Ｘ軸是從1881年開始每年1月的CAPE本益比，Ｙ軸則是前面所說的這個月份之後十年的實質股價年化報酬率。你會看到這些畫面上的點點，像用拖把拖地的樣子，從左上角往右下角拖過去。意思就是說，CAPE本益比比較低，也就是比較接近0的位置時，未來十年的年化報酬比較高。而CAPE本益比越高，他未來十年的年化報酬就越低。當然，目前有一些基本面和技術性的理由支持高於平均水平的CAPE。根據席勒在「非理性繁榮」一書中的說法，當利率非常低的時期，例如現在，即使CAPE本益比顯示現在股價偏高，股票的吸引力仍然會上升，因為股票的替代投資看起來也是一樣表現不太好。事實上，長期利率如果非常低，例如在新冠疫情之後的聯準會無限量QE之後，債券投資人就應該質疑債券作為股票替代工具的價值，即使CAPE很高。
文稿當中我們還是給大家一張圖看看，你可以感受一下這隻拖把長什麼樣子。
當CAPE偏高，長期利率也偏高的年代，就有強烈徵兆顯示股票會被債券取代，例如1929年9月，當時CAPE是32.6倍，長期利率是3.4%，由於1920年代處於通貨緊縮期間，估計的長期實質利率比較高，因此股票在之後的十年相對債券的超額報酬就會很糟糕(模型的估計是-2.3%，但實際的狀況是-6.3%)。而現在的狀況，CAPE很高，但長期利率很低，估計的實質利率更低，因此股票相對債券超額報酬應該還是正的，但大約只是2%出頭。
但其實最近美股還是很強，難道我應該捨棄美股改去CAPE比較低的市場嗎？或許這是一個方向，但我找到四年前新興市場與美國的CAPE本益比的資料，四年前新興市場就遠低於美國，但四年過去了，美股的漲勢依舊領先新興市場。因此我們還是不能忽略動能的力量，或許時間還要再拉長才能看得出來比較明顯的差異。四年的時間並不足夠。因此，我們得到一個小結論就是，即便CAPE本益比現在創新高，但他其實對於美股會不會進入空頭並不具有預測性。唯一肯定的是，當時間拉長到10年或15年，在高的CAPE時進場，非常有可能會剛好進到一個橫盤狹幅整理的黏膩市場，採用「買進持有」的策略將無法創造最好的績效。
也因此，為了讓席勒的CAPE本益比能為更多的投資人服務，巴克萊證券與席勒教授合作編製了Shiller Barclays CAPE® US Sector Index，這個指數也成立了ETF可供投資。席勒美國產業價值指數ETF的代號是 CAPE。這個指數編製的方式是，檢視過去11個主要的產業過去三十年的評價與獲利，從中挑選出5個CAPE本益比最低的產業。接著，剔除過去12個月股價動能表現最差的一個產業，只留下四個產業。然後各投資25%，每月檢視產業再平衡。我們其實無從得知巴克萊確切在CAPE ETF當中目前投資的產業是哪幾個，但是有網站將11個產業的CAPE本益比有清楚的排序，有興趣的聽眾，可以點擊文稿查看。
CAPE的表現如何呢？從2012年成立以來，單年度的績效，除了2017年美股漲勢最兇猛的這一年以外，其餘的年份CAPE都是打敗標準普爾500指數的，可見確實透過低本益比的方式選擇產業，再同時考量動能，可以獲得非常好的投資績效。當然這或許是你在擔心整體美股估值過高，在想要不要變心投資其他市場時，另一個可以考慮的解決方案。
最後，我也把備選的11檔產業ETF附在文稿最後。
Utilities Select Sector SPDR® Fund (XLU UP Equity)
Consumer Staples Select Sector SPDR® Fund (XLP UP Equity)
FinancialsFinancial Select Sector SPDR® Fund (XLF UP Equity)
Materials Select Sector SPDR® Fund (XLB UP Equity)
Technology Select Sector SPDR® Fund (XLK UP Equity)
Health Care Select Sector SPDR® Fund (XLV UP Equity)
Energy Select Sector SPDR® Fund (XLE UP Equity)
Consumer Discretionary Select Sector SPDR® Fund (XLY UP Equity)
Industrial Select Sector SPDR® Fund (XLI UP Equity)
Communication Services Select Sector SPDR® Fund (XLC UP Equity)
