#90談天氣⎪席勒本益比CAPE Ratio

台股究竟是貴還是便宜?美股現在是不是太高?永遠都是投資人急切想知道,但又沒有標準答案的問題。我們有一些工具來試著評估股價到底是高估或低估。這些指標有的是評估企業價值及基本面(如企業盈利、股息或帳面價值)或某些經濟指標(如GDP或利率)。其中,大家最熟悉的評估指標應該是本益比(或P/E比),也就是這家公司的股價與盈餘的比值。市場大盤的本益比則是市場的整體盈餘水平與總市值的比率。換句話說,本益比就是測量投資人為每一塊錢的利潤所願意支出的價格。另外,1998年,羅伯·席勒及約翰·康貝爾發表了一篇名為《估值比率和股票市場的長期展望》的論文。延續他們先前在股票市場可預測性上所做努力,確認了股票市場的長期收益率並非隨機漫步,而是可以通過一種名為景氣循環調整本益比(cyclically adjusted price-earnings ratio或CAPE本益比)的指標來預測的。既然現在股價已經感覺貴得不得了,我們今天就來試著用CAPE本益比來評估美股未來的報酬率,以便有個心理準備。

CAPE本益比 點這裡查看:

CAPE的計算方式是,選取一種股票價格指數(如經過通膨調整後的,標準普爾500指數),除以「該指數實質盈餘的10年移動平均」。股價指數採用月線資料。相對於本益比是運用企業盈餘能力來衡量股價的昂貴程度,席勒與康貝爾採用了10年移動平均來界定CAPE,主要是受了班傑明·葛拉漢(巴菲特的老師)及大衛·陶德的影響。10年期平均數可以平滑化盈餘的短期波動,有助於消除因經濟週期所導致的利潤暫時性變化。

1996年12月3日,在康貝爾與席勒向聯準會提交了他們研究的初步成果,並且發出了股票價格的走勢明顯快於盈餘的警告之後,CAPE本益比開始引起公眾的廣泛關注。據說,時任聯準會主席葛林斯潘在一週之後所提出的「非理性繁榮」就部分來自於他們的研究成果。在2000年網路科技泡沫牛市巔峰時期,CAPE本益比達到歷史最高點:43倍,大概是歷史平均值的兩倍多,並成功預測了股票在之後10年的糟糕表現。在這個節目製作的時候,標準普爾500指數的CAPE本益比為30。遠遠高於1881年以來的中位數16。有人擔心這是市場泡沫的徵兆,也表示未來將迎來一個平淡的年化報酬率。

有這樣的擔心也是應該的,我們可以先在腦袋中想像一張圖,這張圖的X軸是從1881年開始每年1月的CAPE本益比,Y軸則是前面所說的這個月份之後十年的實質股價年化報酬率。你會看到這些畫面上的點點,像用拖把拖地的樣子,從左上角往右下角拖過去。意思就是說,CAPE本益比比較低,也就是比較接近0的位置時,未來十年的年化報酬比較高。而CAPE本益比越高,他未來十年的年化報酬就越低。當然,目前有一些基本面和技術性的理由支持高於平均水平的CAPE。根據席勒在「非理性繁榮」一書中的說法,當利率非常低的時期,例如現在,即使CAPE本益比顯示現在股價偏高,股票的吸引力仍然會上升,因為股票的替代投資看起來也是一樣表現不太好。事實上,長期利率如果非常低,例如在新冠疫情之後的聯準會無限量QE之後,債券投資人就應該質疑債券作為股票替代工具的價值,即使CAPE很高。

文稿當中我們還是給大家一張圖看看,你可以感受一下這隻拖把長什麼樣子。

當CAPE偏高,長期利率也偏高的年代,就有強烈徵兆顯示股票會被債券取代,例如1929年9月,當時CAPE是32.6倍,長期利率是3.4%,由於1920年代處於通貨緊縮期間,估計的長期實質利率比較高,因此股票在之後的十年相對債券的超額報酬就會很糟糕(模型的估計是-2.3%,但實際的狀況是-6.3%)。而現在的狀況,CAPE很高,但長期利率很低,估計的實質利率更低,因此股票相對債券超額報酬應該還是正的,但大約只是2%出頭。

但其實最近美股還是很強,難道我應該捨棄美股改去CAPE比較低的市場嗎?或許這是一個方向,但我找到四年前新興市場與美國的CAPE本益比的資料,四年前新興市場就遠低於美國,但四年過去了,美股的漲勢依舊領先新興市場。因此我們還是不能忽略動能的力量,或許時間還要再拉長才能看得出來比較明顯的差異。四年的時間並不足夠。因此,我們得到一個小結論就是,即便CAPE本益比現在創新高,但他其實對於美股會不會進入空頭並不具有預測性。唯一肯定的是,當時間拉長到10年或15年,在高的CAPE時進場,非常有可能會剛好進到一個橫盤狹幅整理的黏膩市場,採用「買進持有」的策略將無法創造最好的績效。

也因此,為了讓席勒的CAPE本益比能為更多的投資人服務,巴克萊證券與席勒教授合作編製了Shiller Barclays CAPE® US Sector Index,這個指數也成立了ETF可供投資。席勒美國產業價值指數ETF的代號是 CAPE。這個指數編製的方式是,檢視過去11個主要的產業過去三十年的評價與獲利,從中挑選出5個CAPE本益比最低的產業。接著,剔除過去12個月股價動能表現最差的一個產業,只留下四個產業。然後各投資25%,每月檢視產業再平衡。我們其實無從得知巴克萊確切在CAPE ETF當中目前投資的產業是哪幾個,但是有網站將11個產業的CAPE本益比有清楚的排序,有興趣的聽眾,可以點擊文稿查看。

美國產業CAPE本益比

CAPE的表現如何呢?從2012年成立以來,單年度的績效,除了2017年美股漲勢最兇猛的這一年以外,其餘的年份CAPE都是打敗標準普爾500指數的,可見確實透過低本益比的方式選擇產業,再同時考量動能,可以獲得非常好的投資績效。當然這或許是你在擔心整體美股估值過高,在想要不要變心投資其他市場時,另一個可以考慮的解決方案。

最後,我也把備選的11檔產業ETF附在文稿最後。

Utilities Select Sector SPDR® Fund (XLU UP Equity)
Consumer Staples Select Sector SPDR® Fund (XLP UP Equity)
FinancialsFinancial Select Sector SPDR® Fund (XLF UP Equity)
Materials Select Sector SPDR® Fund (XLB UP Equity)
Technology Select Sector SPDR® Fund (XLK UP Equity)
Health Care Select Sector SPDR® Fund (XLV UP Equity)
Energy Select Sector SPDR® Fund (XLE UP Equity)
Consumer Discretionary Select Sector SPDR® Fund (XLY UP Equity)
Industrial Select Sector SPDR® Fund (XLI UP Equity)
Communication Services Select Sector SPDR® Fund (XLC UP Equity)

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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