#84來開箱⎪瘋狂、恐慌與崩盤(下)

今天繼續來為大家開箱的這本新書是,⟪瘋狂、恐慌與崩盤⟫,副標題是,一部投資人必讀的金融崩潰史。本書的作者是查爾斯∙金德伯格與羅伯特∙艾利柏,兩位作者兼具歷史學與經濟學深厚的學術基礎,讓這本書同時融合了金融史與經濟學的精華。從歷史上看,泡沫與激情常常透過多個管道從一國傳到另一國。日本經濟高速成長之際,韓國與台灣經濟也高速成長。「套利」是危機國際傳導的重要管道之一,也就是一國某種商品價格發生變化時,透過投資人的交易,其他國家的類似商品,也會出現相應的價格變化。而「跨境流動」,則構成了一國與他國之間的第三條管道,國外資金大量流入會導致本國證券價格上漲,而資本流出將導致本國貨幣面臨貶值風險。在上一集的節目當中,我們主要是說明了金德伯格學術的主要貢獻「跨境流動」,以及過去四次大型跨境流動發生時的金融現象。接下來,我們談談銀行的角色以及什麼是國內最終放款人與國際最終放款人?

先前我們多次提及「銀行」天然的脆弱性與銀行身為信貸發行者的角色,順週期地放大了金融危機的危害。因此有必要採行適當的監管措施,來降低金融對狂熱的敏感性。一派學者的說法是主張政府不要干預,容許經濟靠自身力量修復與調整。其中,「道德風險」是他們主張政府不干預的主要理由。因為如果政府進場挽救房市或股市,會讓許多投資人錯估風險與報酬的關係,誤以為可以貿更大的風險。但是金融危機究竟能不能仰賴更嚴格的監管與督導來避免呢?矛盾的是,銀行受監管已經超過300年了,監管的措施估計可以寫成一本電話簿的厚度,但歷史的經驗告訴我們對銀行的監管反而會衍生出監管範圍以外的生意。例如,成立影子銀行,或者是為了規避銀行風險準備金及存款保險費用,發展出離岸金融等。假如不是這些監管措施,或許現在發生的金融危機會更多,但從歷史紀錄來看,指望一部⟪陶德-法蘭克法案⟫(這是2008年銀行危機之後制定,用來限制銀行放貸的法案)就能避免下一次系統性危機的機率是很低的。銀行在風險中損失的程度主要看兩個因素,一個是銀行危機爆發前幾個月股價上漲的範圍與程度。其次,則是政府決定應用自有資金或信貸能力避免銀行破產的時間。一但房價與股價開始下跌,銀行現金流加速枯竭,一直到政府明確表示將無限量供應資金為止。(怎麼感覺很熟悉?)

中央銀行在過去兩百多年的發展中,逐漸的演進出了「最終放款人」的概念。也就是當金融資產流動性普遍受限,或出現擠兌時,最終放款人將實施「彈性貨幣供給制度」為市場提供必要的流動性,避免恐慌繼續蔓延。《經濟學人》傳奇總編沃爾特∙白芝浩(Walter Bagehot)提出一條原則就是,只要公眾提出貸款要求,就應該有求必應。但最終放款人需要決定的事有的簡單,但有的則很困難。舉例來說,簡單的就是接受國庫券,然後換現金給銀行。困難的時就會是明知擔保品有問題,還要不要挽救岌岌可危的銀行?而所謂的規則其實就是沒有規則。就好像「大到不能倒」常被解讀為「大到不能關」,因為如果不撐著,整個信貸管道將面臨崩潰。換句話說,最大的銀行可以瀕臨倒閉但還撐著,繼續營業。但小銀行有問題,存款保險公司就會接管銀行。在這裡,可以很清楚看到「道德風險」讓最終放款人面臨兩難的抉擇。白芝浩的學說是,央行對無力償債的銀行應開放無限度放款,但必須加收懲罰性的利率,即使利率比銀行貸款所賺到的都要高。按照白芝浩的學說,怎麼看QE1、QE2,一直到QE4?如果這些方案顯著降低房地產價格進一步下跌的風險,他會贊成。但如果只是反而提高了證券資產的價格,進而提升消費支出,則他可能會反對。

而國際最終放款人的主張則是,要降低國家把通貨緊縮的壓力傳導給貿易夥伴的機率,因為當出現貿易逆差時,貨幣價格通常會下跌。就成了「以鄰為壑」的狀態,透過貨幣貶值來增加出口。因此國際最終放款人的主要責任就是對國家提供流動性,避免出現偏離經濟基本面的大幅價格波動。當政府向海外借款,而這些外國債主突然抽資金的時候,如果有國際信貸將能夠避免本國貨幣的下跌。成立在1940年的國際貨幣基金組織( IMF),提供了正式的協議來對本國政府擴展信貸,用來協助他們應付龐大的收支逆差與貨幣危機。基金仰賴成員國認購資本,再將這些募集到的貨幣池用來借入美元或其他外國貨幣,如此一來國際貨幣基金的成員國就可以為收支逆差來融資。
然而有了國際最終放款人,過去三四十年的金融動盪是否會有緩解呢?似乎未必,因為許多國家在面臨貨幣危機時,並不願意接受IMF的協助。原因是連帶的附加條件相當嚴格,除了會讓經濟通縮,連帶國家財政主權也一併交了出去。舉例來說,墨西哥在1994年的金融危機中,如果能夠更早地接受紓困,披索貶值的情況以及國內經濟衝擊的程度都會小很多。

簡單做個結論,雖然金融史上充滿銀行導致崩潰的論調,但金德伯格試圖得出一項啟示:如果存在單一的「國際最終放款人」,(當然這表示最終放款人有發揮功能)經濟系統不會出現毀滅性的影響。然而,麻煩的地方是,現在國際的霸權正在裂解為區域陣營的世界,就如同當年金德伯格的預言一樣。這顯然是未來三四十年,我們即將面對的挑戰。

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Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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