#79來開箱⎪因子投資(下)

今天要繼續為大家開箱的這本新書是,⟪因子投資⟫,副標題是聰明投資者長期操作的金融理論。接下來我們要來聊聊這本書的附錄部分,這也是這本書一個很奇特的地方,就是他的附錄似乎可讀性比本文還高。第一個吸引我目光的主題就是:「股息並非一種因子」。言下之意,股息策略與股票的報酬效益毫無關係。其實在1961年學者莫頓 米勒(Merton Miller)和法蘭柯 莫迪里亞尼(Franco Modigliani),就已經提出了這個論述,在過去50年多的時間裡,這個論述在學術界沒有遭遇過任何挑戰。但近幾年最熱門的趨勢之一「存股」,有很多人正是根據股息策略去投資,例如投資股息率相對較高的股票,或是投資有調高股息的股票。這原因主要是媒體炒作以及目前利率持續在低檔徘徊有關。

從1972年到2003年的樣本資料當中,學者也發現,股息收益率對股價報酬率幾乎沒有任何預測能力。既然理論跟實踐都表明,股息並不是一種可以解釋報酬率的因子,那麼為什麼許多投資人對股息有明顯的偏好?從行為金融學來看,主要是來自人複雜行為的異常。因為在不考慮市場摩擦力(例如交易成本或賦稅)之前,股息與資本利得可以完美的彼此替代。簡單來說,現金股息會導致股價下跌,而且下跌幅度應等於股息數額。巴菲特在2011年針對波克夏為何沒有發放現金股利,而是改以股票回購計畫,時談了這個問題,巴菲特詳細解釋了為何他認為股票回購計畫最符合股東利益。同時他認為如果股東更偏好現金,其實可以透過賣出股份來獲得現金。

行為金融學對股息的解釋則是認為,如果賣出股票獲得利益,股息會讓投資人覺得是「額外利多」,但如果是出現虧損,股息「可以帶來安慰」。學者還提供了第三個解釋:避免遺憾。你可以想像兩個場景:第一個是你收到了600美元現金股利,並用這筆錢買了一台電視機。 第二個是你出售了600美元的股份,並用這筆錢買了一台電視。如果在你買了電視之後,股價出現大幅度上漲。請問哪種場景更讓你扼腕?其實兩種情境的結果是一樣的,但行為金融學的研究表明,出售股份帶來的遺憾更加強烈。總之,無論是金融理論或是研究證據都無法證明,投資者可以將股息當作是建構投資組合的一種因子。

高收益債券在台灣是一個非常受投資人喜愛的品項。如果比較高收益債券或企業債,跟美國國債的差異,其實就是簡單的違約率的差異。但奇怪的是從1972年到2015年的違約因子創造的溢酬,只有年化0.3%。但高收益債明明就比國債會漲啊,這是什麼原因呢?研究發現,企業債的違約風險與股票風險無法有效的對沖。在股票風險增加的同時違約的風險也增加。因此高收益債券的很大一部分預期報酬是可以用股票而非債券相關的風險溢酬來解釋,這些風險是系統性的,無法透過投資策略來分散風險。也就是高收益債券存在了股票的成分,基本上是一種混合型證券。研究指出對於高收益債券,違約會造成市場上股票的拋售,最終會對債券價格造成實質影響。高收益債券與股價的波動更明顯,因此相對於投資等級債券,高收益債券的價格與政府公債走勢的緊密程度較差。

對美國投資人而言,美國國債有利的屬性之一就是持有者沒有信用風險。所有的風險都是利率或是期限風險。不過當你把眼光從國債移轉到投資級公司債,再到垃圾債時,就需要承擔信用風險。隨著信用水平下降,分散投資的需求就越高,因為信用評級越低,投資債券就與股票越接近。再考慮伴隨的額外成本之後,高收益債券帶來的風險溢酬將大幅下降。

研究測試了1984年到2015年之間,投資組合六成在S&P500, 其餘四成在巴克萊中期公債指數與四成在巴克萊美國高收益債券指數,報酬的差異。結果當然配置在高收益債券的報酬是最高,但由於更高的波動性以及與S&P500更高的相關性導致了更低的夏普比率。這段期間公債指數與S&P500的相關係數接近於0,但高收益債券與S&P500的相關係數則高達0.58。換句話說,研究證實如果希望優化投資組合在風險調整後的報酬,加入違約風險(例如加入高收益債券部位)是一個低效的手法,不建議去承擔這種風險。

最後補充一個有關「低波動」的研究成果,由於像2008年金融海嘯的危機發生,導致低波動策略備受關注。截至2016年4月至少有5支低波動ETF的規模已經超過20億美元。資金流入導致低波動股票的股價估值上升,降低了他們的價值溢酬,拉低了預期報酬。相對於羅素1000指數,MSCI美國最小波動率ETF(USMV)和Invesco標準普爾500低波動ETF(SPLV),目前的本益比、股價淨值比、EV(企業價值乘數)/Sales等,都略高於羅素1000指數,換句話說,目前這兩檔低波動ETF,更偏向成長型股票。由於已經存在了價值溢酬,低波動ETF可能帶來的不再是高報酬率,而只是真的比較低的波動性。證據顯示,如果我們排除了高波動性或高Beta的股票,就可以得到更好的報酬。低波動性的異常更多是來自高波動性股票的表現較差,而不是低波動股票表現較好。

我們的結論是,似乎有證據顯示,低波動性是一種獨特的因子。這部分可能是因為套利的限制,部分可能是投資者對樂透型股票的偏好。從歷史上來看,低波動性表現出的特徵與期限因子、價值因子、獲利能力因子有關,因此產生的溢酬也與這些因子有關。但值得留意的是,由於現在利率已經到了低檔,或接近零利率,期限因子不太可能像過去一樣帶來超額報酬。此外,對於低波動股票的強烈需求,也已經導致這類股票失去了過去幾十年來一直存在的投資價值。

今天我們談了三個在本書附錄中「反常識」研究成果,分別是「股息不是一種因子」、「違約因子不能帶來多的報酬」以及「低波動因子可能已經失效」。作為一本書的附錄,我覺得本書的附錄是非常值得一讀的。

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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