今天要為大家開箱的這本新書是，⟪因子投資⟫，副標題是聰明投資者長期操作的金融理論。我不知道大家是怎麼選股的，應該有些人是完全聽別人報明牌的，或是看報紙跟雜誌的報導，或者是追逐主流的族群。或是已經放棄了，直接就做個存股族，只買高股息殖利率股票(高股息股會有超額報酬嗎？我們後面會討論)。我想有很多投資人很敬佩股神巴菲特，認為他有超凡的選股能力。借助於對像巴菲特般優秀的投資人的研究，學術界逐漸的發現這些優秀投資人，之所以成功，是因為他們找到了股票的某些關鍵特徵，或者稱之為「因子」，這些因子可以帶來高於市場平均水平的報酬率。當然本書並不是第一本從事因子的研究的書籍，已經有許多人投注了很多心力。目前能夠被辨識的因子有約600個，芝加哥大學約翰 寇克蘭( John H. Cochrane)，稱之為「因子動物園」。今天這本書的重點就是以科學化的角度重新去檢視能夠讓你產生「超額報酬」（或簡稱為溢酬）的原因。同時從600個因子中，篩選出8個最具代表性的因子。本書大約有15萬字，我將利用2集節目的時間，來解說書中精華。但書中對專有名詞的翻譯並不符合台灣使用的習慣。甚至也不是簡體版專業金融書籍的用詞，因為我也閱讀簡體版的金融教科書。這造成閱讀上極大的干擾。
本書的作者是安德魯 貝爾金以及賴瑞 斯韋德羅，貝爾金博士是結構型商品投資管理專家，他在從事投資顧問事業之前，從事的是理論物理學以及科學數據視覺化的研究。而斯韋德羅則專研以獲利實證為基礎的投資方法。
書中將「因子動物園」中玲琅滿目的因子，精選為8個，包含市場 Beta、規模因子、價值因子、動能因子、獲利能力與品質因子、期限因子、持有報酬因子。我將集中討論價值因子、獲利能力與品質因子。
價值因子要表達的其實很簡單，就是相對便宜的資產通常優於相對昂貴的，更接近葛拉漢所提出的的「雪茄屁股」。尤金 法馬和肯尼斯 佛倫奇在1992年提出 法馬−佛倫奇三因子模型。這個模型在市場Beta因子的基礎上加入了規模因子與價值因子。儘管有多種指標可以衡量價值，學術界常用的是股價淨值比（也就是P/B Ratio）。價值型股票就是股價淨值比在前30%的股票，而成長股則是股價淨值比在後30%的股票。從1927年到2015年，美國股票的年化價值溢酬可以達到4.8%。關於規模溢酬的來源，學術界幾乎沒有爭議。但價值溢酬的來源，學術界則有不同解釋。主張價值溢酬來自於風險。學者發現，價值型股票的報酬率週期性相較於成長型股票更明顯，好壞很極端，因此投資者必須獲得更高的預期報酬。其次學者發現價值型公司通常存在經營問題，槓桿率較高且現金流不確定性非常大，價值型股票更像是短期債券，違約利差也較高。因此較差的利潤以及獲利能力，價值型股票更容易出現違約風險，由於槓桿較高，投資人要求價值型公司能帶來更高的報酬率。
另一方面，價值溢酬也可能可以從行為金融學的基礎來解釋。投資人對於成長型公司的預期通常過於樂觀，對價值型公司的預期則過於悲觀。最終當期待落空時，股價就會出現調整。學者曾經利用綜合指標FSCORE，來評價一家公司的財務狀況，FSCORE是綜合品質因子最早的實例之一，我們將會在稍後再補充。FSCORE與未來利潤增長和獲利能力呈正相關。當股價淨值比反映出的FSCORE情況不一致時，也就是低股價淨值比與高FSCORE這種偏差出現時，最能夠產生好的價值溢酬。
接著我將談談獲利能力與品質因子，獲利能力通常以毛利率((銷售收入淨額－銷售成本)÷銷售收入淨額)為指標。從1927年到2015年，獲利能力最強的公司平均每年必獲利能力差的公司報酬高出3.1%。學者整理出三種獲利能力指標，分別是淨資產報酬率(RONA，年度淨利÷(固定資產+營運資金))、已投入資本報酬率（ROIC，息稅前收益（EBIT）×（1 — 稅率）÷ 投入資本），以及毛利率，尤其又以毛利率的效果最好。那該如何解釋這種獲利能力溢酬呢？可能的解釋是，只有可能帶來更高的獲利能力，企業才會選擇風險更高的項目。另一方面，普遍來說分析師對獲利能力的預估通常過於樂觀，然而當一家公司的獲利能力越強，分析師的樂觀程度就越低。獲利能力溢酬的出現並非事後的過度反應，而是由於事前的反應不足。投資人對當前的獲利消息反應不足，因此獲利能力較強的公司股價相對較低。
而品質因子跟獲利能力有關，但還包含了其他。例如利潤的波動度較低，財務槓桿較低、營運槓桿較低等。無論是採取哪種定義方式，或是混合使用，都可以帶來相類似的結果。學者研究了巴菲特持股之後發現，除了波克夏公司保險業務低成本槓桿的優勢以外，巴菲特所買入的安全、廉價、高質量的股票，通常也表現較好。換句話說，巴菲特的做法是建立對不同因子的部位，而非選股能力。這是他成功的主要原因。一但考慮所有因子，也就是包含規模、價值、動能，就可以解釋巴菲特投資績效的很大一部份。當然這裡並不是要貶低巴菲特的成就，而是因為現代金融學理論花了數十年時間才追上巴菲特，並發現他的秘訣。很久以前，巴菲特的投資天才就已經證明因子發揮作用，他利用這些因子的同時從不恐慌拋售，並堅持自己的原則。
本書的第一部份內容我們只談了三個主要的因子，在下一集內容當中，我不會再繼續介紹其他因子，而是要去閱讀一下本書的附錄部分，因為這本書另一個奇特的地方就是，他的附錄竟然與本文一樣厚，而且似乎還更有趣，包含了研究提到，高股息不是一種有效的因子、高收益債值不值得買？我們下集接著聊。
