#78來開箱⎪因子投資(上)

今天要為大家開箱的這本新書是,⟪因子投資⟫,副標題是聰明投資者長期操作的金融理論。我不知道大家是怎麼選股的,應該有些人是完全聽別人報明牌的,或是看報紙跟雜誌的報導,或者是追逐主流的族群。或是已經放棄了,直接就做個存股族,只買高股息殖利率股票(高股息股會有超額報酬嗎?我們後面會討論)。我想有很多投資人很敬佩股神巴菲特,認為他有超凡的選股能力。借助於對像巴菲特般優秀的投資人的研究,學術界逐漸的發現這些優秀投資人,之所以成功,是因為他們找到了股票的某些關鍵特徵,或者稱之為「因子」,這些因子可以帶來高於市場平均水平的報酬率。當然本書並不是第一本從事因子的研究的書籍,已經有許多人投注了很多心力。目前能夠被辨識的因子有約600個,芝加哥大學約翰 寇克蘭( John H. Cochrane),稱之為「因子動物園」。今天這本書的重點就是以科學化的角度重新去檢視能夠讓你產生「超額報酬」(或簡稱為溢酬)的原因。同時從600個因子中,篩選出8個最具代表性的因子。本書大約有15萬字,我將利用2集節目的時間,來解說書中精華。但書中對專有名詞的翻譯並不符合台灣使用的習慣。甚至也不是簡體版專業金融書籍的用詞,因為我也閱讀簡體版的金融教科書。這造成閱讀上極大的干擾。

本書的作者是安德魯 貝爾金以及賴瑞 斯韋德羅,貝爾金博士是結構型商品投資管理專家,他在從事投資顧問事業之前,從事的是理論物理學以及科學數據視覺化的研究。而斯韋德羅則專研以獲利實證為基礎的投資方法。

書中將「因子動物園」中玲琅滿目的因子,精選為8個,包含市場 Beta、規模因子、價值因子、動能因子、獲利能力與品質因子、期限因子、持有報酬因子。我將集中討論價值因子、獲利能力與品質因子。

價值因子要表達的其實很簡單,就是相對便宜的資產通常優於相對昂貴的,更接近葛拉漢所提出的的「雪茄屁股」。尤金 法馬和肯尼斯 佛倫奇在1992年提出 法馬−佛倫奇三因子模型。這個模型在市場Beta因子的基礎上加入了規模因子與價值因子。儘管有多種指標可以衡量價值,學術界常用的是股價淨值比(也就是P/B Ratio)。價值型股票就是股價淨值比在前30%的股票,而成長股則是股價淨值比在後30%的股票。從1927年到2015年,美國股票的年化價值溢酬可以達到4.8%。關於規模溢酬的來源,學術界幾乎沒有爭議。但價值溢酬的來源,學術界則有不同解釋。主張價值溢酬來自於風險。學者發現,價值型股票的報酬率週期性相較於成長型股票更明顯,好壞很極端,因此投資者必須獲得更高的預期報酬。其次學者發現價值型公司通常存在經營問題,槓桿率較高且現金流不確定性非常大,價值型股票更像是短期債券,違約利差也較高。因此較差的利潤以及獲利能力,價值型股票更容易出現違約風險,由於槓桿較高,投資人要求價值型公司能帶來更高的報酬率。

另一方面,價值溢酬也可能可以從行為金融學的基礎來解釋。投資人對於成長型公司的預期通常過於樂觀,對價值型公司的預期則過於悲觀。最終當期待落空時,股價就會出現調整。學者曾經利用綜合指標FSCORE,來評價一家公司的財務狀況,FSCORE是綜合品質因子最早的實例之一,我們將會在稍後再補充。FSCORE與未來利潤增長和獲利能力呈正相關。當股價淨值比反映出的FSCORE情況不一致時,也就是低股價淨值比與高FSCORE這種偏差出現時,最能夠產生好的價值溢酬。

接著我將談談獲利能力與品質因子,獲利能力通常以毛利率((銷售收入淨額-銷售成本)÷銷售收入淨額)為指標。從1927年到2015年,獲利能力最強的公司平均每年必獲利能力差的公司報酬高出3.1%。學者整理出三種獲利能力指標,分別是淨資產報酬率(RONA,年度淨利÷(固定資產+營運資金))、已投入資本報酬率(ROIC,息稅前收益(EBIT)×(1 — 稅率)÷ 投入資本),以及毛利率,尤其又以毛利率的效果最好。那該如何解釋這種獲利能力溢酬呢?可能的解釋是,只有可能帶來更高的獲利能力,企業才會選擇風險更高的項目。另一方面,普遍來說分析師對獲利能力的預估通常過於樂觀,然而當一家公司的獲利能力越強,分析師的樂觀程度就越低。獲利能力溢酬的出現並非事後的過度反應,而是由於事前的反應不足。投資人對當前的獲利消息反應不足,因此獲利能力較強的公司股價相對較低。

而品質因子跟獲利能力有關,但還包含了其他。例如利潤的波動度較低,財務槓桿較低、營運槓桿較低等。無論是採取哪種定義方式,或是混合使用,都可以帶來相類似的結果。學者研究了巴菲特持股之後發現,除了波克夏公司保險業務低成本槓桿的優勢以外,巴菲特所買入的安全、廉價、高質量的股票,通常也表現較好。換句話說,巴菲特的做法是建立對不同因子的部位,而非選股能力。這是他成功的主要原因。一但考慮所有因子,也就是包含規模、價值、動能,就可以解釋巴菲特投資績效的很大一部份。當然這裡並不是要貶低巴菲特的成就,而是因為現代金融學理論花了數十年時間才追上巴菲特,並發現他的秘訣。很久以前,巴菲特的投資天才就已經證明因子發揮作用,他利用這些因子的同時從不恐慌拋售,並堅持自己的原則。

本書的第一部份內容我們只談了三個主要的因子,在下一集內容當中,我不會再繼續介紹其他因子,而是要去閱讀一下本書的附錄部分,因為這本書另一個奇特的地方就是,他的附錄竟然與本文一樣厚,而且似乎還更有趣,包含了研究提到,高股息不是一種有效的因子、高收益債值不值得買?我們下集接著聊。

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Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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