#73談食材⎪債券殖利率曲線

最近,有一篇新聞吸引了我的目光,文章的主題大概是說聯準會首次提出了「殖利率曲線控制」的政策手段。Yield Curve Control 簡稱YCC。大家都知道,各國央行為了應對新冠肺炎疫情對金融市場造成的衝擊,推出了多項的救市政策,其中最重要的就是QE量化寬鬆,也就是透過大量購入市場流通的債券,將資金釋放到金融市場當中。什麼是殖利率曲線控制?為什麼聯準會現在會提出殖利率曲線控制呢?這項工具的厲害之處在哪?又有可能會造成什麼影響呢?

我想在我們開始之前,需要先再簡短的名詞解釋一下,什麼是殖利率?我們常聽到一句話「債券價格與利率成反向關係」,這裡講的利率是債券的「收益率」,我們在先前的節目也提過,殖利率、市場利率、到期殖利率(YTM)、報酬率,全部稱為收益率。遇到這些名詞腦袋自動翻譯成「收益率」就好了。

所謂殖利率曲線,你就自動翻譯成收益率曲線。也就是將同一屬性的債券,但天期長短不同的上的利率水準,表現在同一張圖表上,方便閱讀。一般來說,橫座標是債券的天期(如1、3、5、7、10年等)。縱座標是對應的債券到期殖利率(收益率)。透過這種畫圖的方式,可以把某個債券品種的殖利率在不同天期上的分布看得一清二楚。也可以透過對比,很容易發現不同類別(如國債與地方債、企業債)債券的殖利率曲線形態之間的異同。學術一點的說法就是利率的期限結構。

殖利率曲線既然是「債券天期–殖利率」之間的關係圖,那麼這個曲線圖形有一個典型的形態。按照正常的經驗,期限越長利率越高,這是對風險及流動性的補償,也是殖利率曲線最常出現的形態。但在實際的金融市場上,也經常出現其他形態的殖利率曲線。當然,在極特殊的情況下,也會出現很詭異的形態。

2020年5/19的聯邦公開市場委員會(FOMC)記者會上,聯準會主席鮑威爾承諾將部署“我們的所有工具,用以在這個充滿挑戰的時代支持經濟”。自從新冠疫情爆發以來,聯準會的工具包一直在迅速擴展。讓我唸唸,CPFF、PDCF、TAF、MMLF、TARP、TALF、PMCCF、SMCCF、PEPP。有幾個我們有討論過,但還有更多我們還沒講到。厲害了吧~有人記得住嗎?現在,聯準會還正在考慮的另一項重要對策,殖利率曲線控制(YCC)。儘管這不是聯準會的全新工具,在第二次世界大戰期間美國才使用過一次。由於二戰開打,在金本位主義之下,為了避免美國債市崩盤,美國聯邦政府全力守穩債市,同時當年的聯準會也盡力保持資訊隱密。這些種種都使得當年的 YCC 跟今天的 YCC 很不一樣。

什麼叫殖利率曲線控制(YCC)?

主要就是為中期債券設定了特定的利率上限。設定一個利率目標,然後購買政府證券來實現這個目標。通常在經濟放緩期間,聯準會可以下調基準利率。但是現在的聯邦基準利率基本已經是零利率,未來幾乎沒有降息空間。而在YCC之下,聯準會可以透過設定一個中期利率目標,然後購買政府證券,進一步為市場注入資金。

實務操作

YCC與QE相似,兩者都涉及央行購買國債,但是YCC著眼於「債券價格」,而QE著眼於「交易量」。白話來說,YCC就是棒打出頭鳥,價格下去,央行就買上去。QE就是「全面買買買」。要使用量化寬鬆,聯準會都會事先預告,例如,它打算購買1兆美元的債券。由於債券價格和收益率方向成反向關係,購買導致價格上漲,債券利率下降。如果是使用YCC,聯準會將宣布將某個年份的公債殖利率維持在特定水準。舉例來說,日本央行早在2016年實施了YCC政策。今年的冠狀疫情爆發後,澳洲央行也跟進實施YCC,將三年期政府債券的收益率目標設定為25個基點(bps),而日本央行的YCC政策則將十年期收益率設定為零的目標。你想,會有人用比較低的價格在市場上賣出公債嗎?就是把收益率推升到超過聯準會設定的區間?顯然不會,因為下一秒中,聯準會就會把價格再做上去,誰會這麼傻跟聯準會這個市場的莊家對做呢?

日本央行透過購買日本10年期國債,維持國債的價格讓收益率保持在0%附近。日本央行透過YCC,可以達到控制通膨的效果而不會過度膨脹他的資產負債表。2013年到2016年的量化寬鬆,日本銀行每年需要購買100兆日元(合9338億美元)的債券。但如果使用YCC,它可能在2019年僅花費40兆日元。節省了60%的子彈。YCC最明顯的好處就是可以保持一個低的資金成本用來鼓勵支出和投資。 YCC也可以維持殖利率曲線的向上傾斜,可以穩住銀行的借貸活動和市場功能。最後,YCC也減少美國走向負利率的可能性。

然而,YCC的批評者警告說,由於利率定價是聯準會訂的,未來觀察利率走勢以幾看不出來任何有關經濟成長和通貨膨脹的資訊了。所以的投資人跟政策制定者,可能都進到瞎子摸象的狀態去了。而且利率上限不僅會扭曲國庫券的定價,還會使虧損的公司能夠以輕鬆的信貸維持生機。自金融危機以來,這種趨勢已經呈上升趨勢,有一批殭屍企業現在基本就是靠著貸款在續命。YCC除了可能大幅增加投資組合的風險之外,未來萬一通膨快速上升,聯準會在他的通膨目標和利率之間又該如何抉擇?未來,該如何有序的退出YCC政策也可能會是聯準會的一大挑戰。

至於對一般散戶投資人的影響呢?最直接的影響就是會壓低了債券的收益率,而且不是只有影響公債,一路牽連之下,連高收益債都會受影響。舉例來說,當十年期政府公債的收益率剩下0.7%,BBB級公司債的利差現在是2.4%,換句話說,BBB級公司債的收益率大概只剩下3.1%了。如果未來風險持續下降,利差降到2020年年初的水準1.3%,那收益率就只剩下2%了。假設你是購買投資級債券的投資人,這個收益率恐怕會讓你如坐針氈了。這個超低收益率,將可能迫使投資人進入風險更大的領域,來追求較高的報酬。

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