#61談食材⎪倖存者偏差

最近股神巴菲特在疫情期間的各種反應,以及在股東會上以及後續市場上所做的操作,都讓他成為這波行情當中市場討論的焦點。最早,網路上在流傳的一張梗圖,是因為巴菲特在採訪中談論了有關三次熔斷的問題,巴菲特說,我活了89歲第一次經歷這種事。因此,網友們就做成了各式的搞笑圖片。後來巴菲特在股東會上出人意表宣布出清所有航空股,第一季認列巨額損失500億美元,引發市場熱議。這還沒完,不久,他又再度大手筆減持高盛等銀行保險股。也因此,最近又開始出現批評巴菲特的各種言論,其中我注意到一個:「倖存者偏差」,大概意思就是說,巴菲特就只是運氣好。什麼叫倖存者偏差,在投資上,這種偏差又會如何影響我們的投資行為呢?我覺得這個滿有意思的,今天我們就跟大家聊聊這個題目。

在第二次世界大戰期間,軍備的競賽已經從地面,延伸到空中。能夠取得空中優勢的軍隊,就更有可能在戰爭中獲勝。因此,當時英國空軍為了想增加轟炸機安全返航的機率,因此必須增加轟炸機的裝甲防護。但是,由於裝甲很厚,如果從頭到尾把飛機,都用裝甲包起來,那飛機就會重到飛不過英吉利海峽了。因此,研究人員需要作出選擇,只在飛機最容易受到攻擊的地方加上裝甲。

當時的英國空軍研究了那些從歐洲大陸空戰中成功飛回來的轟炸機。他們發現,飛機上的彈孔主要集中在機身中央、兩側的機翼和尾翼部分。因此,提出來的建議就是,在彈孔最密集的部分加上裝甲,以提高飛機的防禦能力。這聽起來很合理吧?!

統計學家 亞伯拉罕 韋德(Abraham Wald) 對這個研究結果提出反對意見。韋德的研究報告中指出,這些千瘡百孔的轟炸機是從戰場上成功飛回來的「悻存者」。因此,它們身上的彈孔,顯然對於飛機來說不算致命傷。要讓轟炸機飛行員安全回家,更正確的做法應該是研究那些被打中並墜毀的轟炸機。只有研究那些沒有安全返航的「冤魂」,才能找到這些飛機真正最脆弱的地方並且加強。韋德的建議後來被英國軍方所採納,也挽救了許多飛行員的性命。

在塔雷伯的暢銷書《黑天鵝⟫中,作者也提到過一個非常有趣的「火雞的故事」。一開始火雞在雞棚裡的時候,每天早上農夫都會帶著一碗玉米來餵它。久而久之,火雞就養成了習慣,每天早上聽到農夫走近雞棚的聲音,它就知道開飯的時間到了。因此漸漸的,火雞總結出一個規律:只要農夫來了,就是自己吃大餐的時候,這時也是它一天中最快樂的時候。

如果有一隻金頭髮的火雞,在雞棚裡待得夠久,他就會宣稱:「農夫是世界上最棒的人,只要你願意在他腳下多轉兩圈,你就會得到更多的玉米」。到了感恩節那天,農夫像往常一樣走近雞棚,火雞像往常一樣歡呼雀躍。但是火雞沒有想到的是,農夫手裡拿的不是玉米,而是一把刀子。因為感恩節到了。那些死掉的火雞,死到臨頭可能也沒想清楚,為什麼自己總結出的「農夫來,有米吃」這樣的規律不靈了。而那隻金頭髮的火雞,依舊會持續的宣傳他的獨門秘笈,因為那些被抓到屠宰場的雞,是不可能會回來的。

有些香火極度鼎盛的寺廟,也設計出許願必須得還願的規矩。就跟火雞一樣,也跟飛機中彈仍能飛回來也一樣,許願後靈的就會回來還願,不靈的也不會回來,也因此現場的無一例外全是靈的,其他香客一看馬上虔誠許願。然後來還願的時候還必須要有慎重的儀式,比如鮮花素果供品,掛金牌,搭臺子酬神唱戲。仔細想想,這是三階段的設計,鮮花素果大眾都花的起;掛金牌就再貴一層;那唱戲就是高階產品,不是所有大眾都負擔得起的了。歸根究底,就是透過還願儀式制度設計,把那一半靈的全篩選出來了。

回到投資上,即使我現在是在跟你說,投資該注意哪些現象,留意什麼訊號,可能有用,但也可能沒有用。有些有學理上的內容都會是正確的,但股市的價格卻未必有反應,甚至是往反方向反應。不得不說,投資真不是一件簡單的事。曾經有研究針對共同基金投資的績效做了測試,假設將投資的錢從績效好的基金取回來改投到其他績效比較差基金(輸家)身上。最後得到的結果是,他們的報酬率還高於那些投資在贏家基金的人。為什麼會這樣?難道是我們不應該跟隨比較優秀的基金經理人,而應該去買表現最差的基金?其中的原因在於,雖然樣本中包含了所謂的贏家和輸家,但仔細思考會發現,贏家和輸家可能是由於事後改善和暫時表現不好,他們都是倖存者,樣本真正的問題在於並沒有考慮已經被淘汰退出的基金,有就是那些被合併或清算的基金。(好,我補充一下,前面說到買後段班的基金,可能表現會更優的原因,也可能只是「均值回歸」,有就是一段時間表現好,他可能會往均值靠攏,就是表現不再亮眼。而前表現差的基金,則有可能同樣往均值靠攏,表現反而超越平均。)

所以回過頭來,巴菲特是一個「倖存者」嗎?你可以說他是。但價值投資本身並不是。價值投資本身也沒有嚴密的科學以及假設,因此每一個價值投資者偏重的「價值」也不盡相同。

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Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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