#57談組合⎪做債券基金,一定要了解「存續期間」

很多人認為投資債券基金,很簡單就丟著就好了,這其實只想對不到1/3,債券基金其實認真研究起來,甚至比股票型基金還難,中間的「貓膩」很多。Duration存續期間,最早是1938 年麥考利所提出的,從英文Duration可以看出來,他就是為了衡量一支債券平均多長時間能回收所有的現金流。因此,我們常常說,存續期間多少多少年。但其實,當時他提出存續期間的概念時,其實並不是為了計算債券價格與收益率的敏感性,而是為了衡量所有現金流的加權期限,就是一個時間的概念。

存續期間指的就是收益率每變動一個基點,債券價格變動的百分比。對於任何一隻債券,收益率變動一個基點或幾個基點,都能夠迅速知道對應價格的變化,從而能粗略計算出投資部位的損益變化。一個基點1Bps=0.01%。

債券價格與收益率變動呈現反向關係(收益率上升時,債券價格下跌),如果照公式,存續期間應該是個負值。但市場約定俗成,不說正負號,就直接當成一個正數,但大家心裡知道就行了。

但比較常用的存續期間,指的是修正存續期間,他能夠表示債券價格變動的百分比對收益率變動的影響。也能快速的計算可能的影響。他有一個重要的假設,未來現金流量不會隨著收益率變化而變化。對於固定利率債券比較沒有影響,但如果是浮動利率債券包含資產擔保證券(ABS)這個假設就不成立了。要另外使用「有效存續期間」,這我們就不展開說了,因為大多數基金月報中並不會揭露這個訊息。

另外,假設短時間內收益率有大幅變化時,我們計算債券價格波動還要考慮「凸性」,為什麼會有「凸性」呢?我們常說,債券價格越高,收益率越低,如果橫軸是收益率,縱軸是債券價格。那這條線就是一條從左上到右下的直線,但實際債券價格與收益率的關係,並不是直線的,而是一條凸向原點的曲線。當短時間內收益率有大幅度變化時,我們用存續期間去線性的計算債券價格變動的誤差就比較大了,會需要用到凸性。但其實我服務銀行這麼久時間,還沒有人問過我這個問題,而且我好像也很難用口語描述,對一般債券基金投資人來說,這部分有點細。就請容許我跳過吧,用不精確的方式提供你一個價格變動的概念。

舉例來說,我看到摩根JPM環球高收益債券的存續期間(月報有)是3.87年,我注意到幾件事,第一點是摩根環球高收益債券即便是稱為「環球高收益」,但其實「美國高收益」的部位高達94%。基本上你可以當他是一檔「美國高收益債券」。最近市場變動對他價格的影響該如何計算呢?

3/20號,美國高收益債券指數的利差是(ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread)突破1087,假設我這時候買進,當利差收斂到700點時,我的基金會漲多少呢?這裡利差收斂300點就是 3%,存續期間是3.87,估計報酬率將會是3.87*3%=11.61%。那實際結果是如何呢?3/20日基金報價是151.94,5/12日是175.68,漲幅是15.62%。5/12高收益債指數利差是742,實際收斂不到300點 。從這個角度上看,摩根環高收的投資組合績效非常突出的。當然這裡存在著計算的誤差,不過就以這次行情,如果要思考是否危機入市時,你總是得要心裡有個譜,萬一行情如預期發展時,大概會有多少的空間。事實上,如果以過去高收益債券,平均500點的利差水準估計,這一波進場,應該是會拿到至少20%的報酬率。

可是一開始我們講存續期間的定義不是說是,收益率變動一個基點,債券價格變化的百分比。那為什麼,我在上面的計算用的是利差,而不是收益率呢?主要的原因就是,債券收益率是由無違約風險債券的收益率(一般就是美國國債)再加上有違約風險的債券的風險溢酬這兩部分組成。我剛剛所說的風險溢酬,也被稱為利差或信用利差。我們使用信用利差擴大或縮窄,來計算可能的資本利得或損失,就可以同時考量無風險債券收益率的變化,會是一個更適合的選擇。

同時,如果你想知道現在高收益債的價格到底是貴還是便宜,利差也是一個良好的工具。當景氣下滑或是衰退之際,國債與非國債之間的信用利差會變寬。景氣擴張時,利差則會收窄。在經濟學上的理由就是,在經濟萎縮的時期,企業收入或現金流都會下降,此時企業債券發行人很難履行償還債務的合約。為了吸引投資人持有非國債,相對於國債的收益率利差必須擴大。相反的,當經濟擴張時期,企業收益與現金流回暖,公司發行人履行債務合約能力的可能性越來越強,因此,既然違約的機率不高,也就不需要提供太高的收益率。

當利差低於五年平均值的時候,表示現在的高收益債投資是比較沒有肉的,只能收收利息,而且萬一景氣方向反轉,你還有虧錢的可能性。但倒過來說,像3月份這種狀況,利差擴大到1000點,則是歷史上少見的,之前有超過1000也就是在2008年金融海嘯了,因此不得不說是有投資價值的。但是否利差會持續擴大到2000,讓你繼續虧,那這是另一個問題,必須看實際當時的情境來做判斷了。

好的,我們今天解釋了兩個名詞,一個是「存續期間」,一個是「信用利差」,這兩個都是你在做債券基金投資之前該知道的。也提供你一個判斷進場點的小技巧,希望對你有幫助。

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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