6分鐘給你一份日常生活所需要的財經食譜。
歡迎來到【比爾的財經廚房】。你好，我是 楊比爾。
2020年的「巴菲特致股東信」在2月份發佈了，在這封信的開章，巴菲特一如往常，對比了波克夏與標普500指數的績效表現。2019年波克夏的每股帳面價值增加了11%，而標普500指數的增幅是31.5%。雖然長期來看，1965–2019年，波克夏的複合年增長率為20.3％，遠遠超過標普500指數的10.0％。但投資市場上「價值投資已死」、「巴菲特已老」的聲音，又再度甚囂塵上。今天我們就來談談價值投資的「價值」到底在哪？對了，還是要再拜託你，如果你還沒有訂閱的話，趕緊訂閱+5顆星評價，我每週一、三、五早上八點準時更新。
價值投資法的起源至少要追溯至1920年代，當時班傑明∙葛拉漢(Benjamin Graham)與大衛·陶德(David Dodd)在哥倫比亞大學教授金融系相關課程，而價值投資法的基本原則，後來二人在1934年出版的經典著作《證券分析》(Security Analysis)一書當中完整呈現。葛拉漢的價值投資法有個生動的概念：「雪茄屁股」。「雪茄屁股」是指便宜、被遺棄的股票，就像你在路邊看到的雪茄菸蒂。而葛拉漢認為這些雪茄菸蒂還是能把它點起火，吸上最後一口，而這最後一口雪茄是完全免費的。應用在投資上就是尋找並買入股價遠低於清算價值的企業，透過清算企業或等待市場發現企業的價值後賣出獲利。就算這家公司可能會破產，也還有一道防護網。
葛拉漢與陶德的理論要到1992年才獲得嚴謹的實證支持。那年有兩位學者，提出「價值溢價」的概念。他們發現，低股價淨值比(P/B)的股票，長線表現傾向跑贏那些高股價淨值比的股票。證實了價值是真的，而且非常重要，並且能創造超額回報。
在這之前，葛拉漢的嫡傳弟子，股神巴菲特，其實雖然一開始也是堅持「雪茄屁股」的選股邏輯，但在1960年代，受到的好朋友兼工作夥伴查理∙芒格的影響，開始將選股方向轉移到，「以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進」。
價值投資已經失寵了
波克夏目前處於艱難的時期，但今日的價值投資者可能會發現自己處境同樣艱難。原因是，2019年追蹤價值股走勢的羅素3000價值指數同樣大幅落後羅素3000增長指數。不是落後一年，而是在2010~2019年，這十年當中，除了2012年、2016年以外的所有年份，全部落後增長指數。事實上，有證據顯示，在增長指數跑贏多年後，一些價值投資者已經開始離棄價值投資了。晨星公司的資料顯示，價值型基金的資金持續在外逃。這或許表明當價值投資經歷近十年表現不佳後，價值投資者終於選擇放棄該策略。
價值投資法理論上很簡單，實踐起來卻困難
價值投資的「價值」，要如何界定相當困難。以羅素3000價值指數編製方式來看，主要區別於成長指數的，就在於他的股價淨值比(P/B)，另外就是市場分析師給這些股票的長期成長率預期。在市場追逐免費午餐的時候，顯然較為不利。換個角度想，如果是你自己想找到被埋藏的股票價值呢？也沒有多容易，價值投資法並沒有一套標準的選股方式。其中，最重要的應該是股東權益報酬率（return on equity,ROE)，股東在成立公司而給出的資金就是股東權益，之後衍生出負債和資產，因此股東權益 ＋ 負債 ＝ 資產。而稅後盈餘佔股東權益的比率，就是股東權益報酬率。ROE能具體衡量，公司能為股東賺多少錢、經營團隊如何拿公司賺的錢再去賺錢的能力。巴菲特所說的會賺錢的績優公司，主要體現在這個指標。
然而另一個巴菲特所重視的「護城河」，到底該從哪些指標中觀察呢？我們或許可以觀察它的資本報酬率（Return On Investment Capital, ROIC）。資本報酬率指的是公司投入資本後，每年會產生多少的報酬。已經具有競爭優勢的公司它的 ROIC 也會較高。如果公司的 ROIC 能夠在一段時間維持在 15%，就表示公司十分有可能存在護城河。但除了財報以外，護城河可能更多體現在非財務指標上，如無形資產、成本優勢等，這部分則需要你自己去深入研究了。
價值投資仍然有效嗎？
回到巴菲特致股東信，從信中所提到的股權數字來計算，截至2020年2月7日為止的一年裡，波克夏投資組合中10個最大的普通股投資，一年的報酬率其實高達44%。這幾乎是同期標普500指數上漲23%的兩倍。
問題來了，為什麼波克夏的股價表現在過去一年僅僅上漲了12%，遠遠低於大盤表現呢？這是因為波克夏的2400億美元投資組合中，只佔了它5500億美元市值的不到一半，波克夏優秀的投資組合被其他現金部分抵消了。當然，這也充分表明波克夏有極大的「冗餘」可以應對市場的不確定性。目前，波克夏的現金儲備仍然維持在2019年第三季度的1282億美元，並沒有顯著減少。
故事可能會這麼演下去：由於多年來表現不佳，價值投資者將慢慢背棄價值基金，並推高了其他基金的價格，當海水退去，甚至是海嘯發生，波克夏超高的「冗餘」可以保護波克夏安穩地繼續經營，而且能在風險中大撿便宜，而這些「價值」投資者總是會重回價值的懷抱。這種反覆而不安於室的投資行為卻可以為穩定的投資者 — 真正的價值投資者，帶來長期回報。
你找到價值投資的價值了嗎？歡迎把你的想法寫在留言區，跟其他聽眾交流討論。如果你喜歡這一期的節目，拜託，把這個節目分享轉發給你的朋友。
以上就是比爾的財經廚房想要提供給你的，讓我們一起輕鬆活好每一天。我們下次見。
如果你已經下載Telegram，直接在Chats搜尋：@billskitchen，加入「比爾的財經廚房」頻道！
您可以在以下頻道收聽「比爾的財經廚房」
Apple podcasts:https://ppt.cc/fhJ1zx
Spotify: https://open.spotify.com/show/37MTL19jfhtZirkHeKlM3V
PocketCasts: https://pca.st/jti419iv
Breaker: https://www.breaker.audio/bi-er-de-cai-jing-chu-fang
RadioPublic: https://radiopublic.com/-GO4NR1
