#29談食材⎪價值投資的「價值」在哪裡?

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2020年的「巴菲特致股東信」在2月份發佈了,在這封信的開章,巴菲特一如往常,對比了波克夏與標普500指數的績效表現。2019年波克夏的每股帳面價值增加了11%,而標普500指數的增幅是31.5%。雖然長期來看,1965–2019年,波克夏的複合年增長率為20.3%,遠遠超過標普500指數的10.0%。但投資市場上「價值投資已死」、「巴菲特已老」的聲音,又再度甚囂塵上。今天我們就來談談價值投資的「價值」到底在哪?對了,還是要再拜託你,如果你還沒有訂閱的話,趕緊訂閱+5顆星評價,我每週一、三、五早上八點準時更新。

價值投資法的起源至少要追溯至1920年代,當時班傑明∙葛拉漢(Benjamin Graham)與大衛·陶德(David Dodd)在哥倫比亞大學教授金融系相關課程,而價值投資法的基本原則,後來二人在1934年出版的經典著作《證券分析》(Security Analysis)一書當中完整呈現。葛拉漢的價值投資法有個生動的概念:「雪茄屁股」。「雪茄屁股」是指便宜、被遺棄的股票,就像你在路邊看到的雪茄菸蒂。而葛拉漢認為這些雪茄菸蒂還是能把它點起火,吸上最後一口,而這最後一口雪茄是完全免費的。應用在投資上就是尋找並買入股價遠低於清算價值的企業,透過清算企業或等待市場發現企業的價值後賣出獲利。就算這家公司可能會破產,也還有一道防護網。

葛拉漢與陶德的理論要到1992年才獲得嚴謹的實證支持。那年有兩位學者,提出「價值溢價」的概念。他們發現,低股價淨值比(P/B)的股票,長線表現傾向跑贏那些高股價淨值比的股票。證實了價值是真的,而且非常重要,並且能創造超額回報。

在這之前,葛拉漢的嫡傳弟子,股神巴菲特,其實雖然一開始也是堅持「雪茄屁股」的選股邏輯,但在1960年代,受到的好朋友兼工作夥伴查理∙芒格的影響,開始將選股方向轉移到,「以合理的價格買到績優的企業,而不是以便宜的價格買進」。

價值投資已經失寵了

價值投資法理論上很簡單,實踐起來卻困難

然而另一個巴菲特所重視的「護城河」,到底該從哪些指標中觀察呢?我們或許可以觀察它的資本報酬率(Return On Investment Capital, ROIC)。資本報酬率指的是公司投入資本後,每年會產生多少的報酬。已經具有競爭優勢的公司它的 ROIC 也會較高。如果公司的 ROIC 能夠在一段時間維持在 15%,就表示公司十分有可能存在護城河。但除了財報以外,護城河可能更多體現在非財務指標上,如無形資產、成本優勢等,這部分則需要你自己去深入研究了。

價值投資仍然有效嗎?

問題來了,為什麼波克夏的股價表現在過去一年僅僅上漲了12%,遠遠低於大盤表現呢?這是因為波克夏的2400億美元投資組合中,只佔了它5500億美元市值的不到一半,波克夏優秀的投資組合被其他現金部分抵消了。當然,這也充分表明波克夏有極大的「冗餘」可以應對市場的不確定性。目前,波克夏的現金儲備仍然維持在2019年第三季度的1282億美元,並沒有顯著減少。

故事可能會這麼演下去:由於多年來表現不佳,價值投資者將慢慢背棄價值基金,並推高了其他基金的價格,當海水退去,甚至是海嘯發生,波克夏超高的「冗餘」可以保護波克夏安穩地繼續經營,而且能在風險中大撿便宜,而這些「價值」投資者總是會重回價值的懷抱。這種反覆而不安於室的投資行為卻可以為穩定的投資者 — 真正的價值投資者,帶來長期回報。

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Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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