美國道瓊工業指數2020年11月24日收盤價正式站上3萬點。台股則是在11月 9日站13000點，指數突破自1990年以來12682的新高位置。當然股價未來還會起起伏伏，但突破歷史新高，絕對有劃時代的義意。接下來的問題則是，怎麼會漲這麼多？難道泡沫再現？漲這麼多了，到底是誰在買？我還能跟進嗎？關於這個問題，橡樹資本的創辦人霍華 馬克思提出了一個解釋，低利率。低利率改變了人們的風險偏好，投資人對公司價值的評估標準也發生了重大的改變。馬克思創立的橡樹資本，是全球不良資產投資基金中，規模最大的。他每隔一段時間就會將它對投資市場的思考，寫成一篇投資筆記。在10月份他所發佈的投資筆記上，就重點的談了這個問題。據巴菲特自己的說法，每次馬克思發表的投資筆記，他都會讀兩遍以上。今天我們會就馬克思投資筆記的觀點，來跟大家一起談談這個題目。
馬克思將這一波股市驚奇的上漲，歸功於「低利率」。 聯準會在3月3日將聯邦基準利率下調0.5％，從1.50–1.75％降至1.00–1.25％ ，並在3月15日又降低了一個百分點，只剩下0–0.25％。我們馬上會聯想到，低利率對於投資具有刺激作用。 例如，跟融資有關的一切會馬上變得更具吸引力 。買房變得便宜，因為每月還款金額變少了。現有的浮動利率抵押貸款的月付金額下降，消費者有更多可支配所得。公司利息支出減少，降低了新工廠或生產線的成本。由於擔心錯過低利率，促使人們立即採取行動，從而加速了將來可能發生的交易。
其次，較低的利率會增加未來現金流量的折現值。「折現」的意思，簡單講就是因為考慮了利息，10年後要收到的一美元今天不值一美元，而今天投資的錢應該會在將來回收更多。而剛剛我們所說，較低的利率會增加未來現金流的折現現值，意思也就說，假如在7％的利率底下，今天需要支付$0.51，就可在十年後回收$ 1。但如果今天的利率是1%，則今天就需要支付$0.9，十年後才能回收$1。因此我們說，資產的現值是他將來產生的現金流量的折現值。較低的利率，會導致資產的現值估計被提高，就像我們剛剛說的，原本現值是$0.51現在變成$0.9了。
如同牛頓有第一運動定理-「靜者恆靜，動者恆動」。實務上，業界將無風險利率的折現值當作投資的第一定理。因此「投資就是放棄一種資產，獲得另一種資產更多未來現金流的折現值。」這其實是投資的「第一定理」，是投資的「原點」，涵蓋了投資的所有要義和精髓。其他，諸如資產配置、標的選擇、企業估值、買入標準、持有的原因、賣出時機、企業分析方法等等一切投資中的重要問題，都可以從投資的第一定理推導出來。
我們做任何投資，不就是放棄現在手上的錢，獲得所購買的資產的未來所有的現金流嗎？例如，我們去銀行存了100萬元一年期定存，就是放棄了100萬的使用權，為了一年後可以獲得103萬元的現金流（假定利率為3%）。花1萬元購入一檔五年期國債，就是放棄了這1萬元在這五年的使用權，同時獲得未來五年每年發放的債息以及第五年返還的本金。現金流為什麼需要折現呢？道理很簡單。我們不會願意用當前手上的100元，交換明年同樣的100元，更不用說交換10年後的100元。貨幣是有時間價值的。
我們對未來現金流量的折現率取決於等待現金流這個過程的風險。其中包括實際損失的風險以及因通貨膨脹而損失的購買力。如果有風險，我們就應該要求高報酬，並因此使用高折現率。但是，我們使用的利率也是現行利率和其他投資可獲得的報酬（機會成本）的函數。當這些東西很低時，折現率就低。折現率越低，產生的現值越高。 因此，低利率會提高所有投資的現金流量的折現現值。換句話說，對股票的估值也會提高。
而當前，超低的無風險利率降低了整個資本市場的預期報酬。 30天國庫券的收益率通常稱為無風險利率。沒有信用風險，因為債務人是美國政府，並且沒有因通貨膨脹而失去購買力的風險，因為到期還款僅需幾天的時 間。 由於可以在完全安全的情況下賺取無風險利率，並且大多數人更喜歡安全而不是風險，因此投資人不應在沒有得到補償的情況下冒險。但隨著投資不確定性的增加，潛在的收益就隱含了“風險溢酬”，也就是因為承擔風險而多得到的報酬率。
1978年，聯邦基準利率和十年期公債的收益率大約都有9％左右。當時的高收益債券必須提供高於12％的收益率才能吸引投資人。但是今天，隨著聯 邦基準利率和十年期公債的收益率遠低於1％，人們開始蜂擁而至，高收益債券只要有5~6%的報酬率就夠了。關鍵是無風險利率越低，將資本吸引到其他資產類別所需的預期回報就越低。
另一方面，報酬率需求降低直接導致較高的股市估值。 當美國國庫券收益率在3％時，如果投資者打算投資標準普爾500 而不是美國國債，則可能要求獲得6.5％的報酬率（因為當中包括350個基點的“股權溢價”）。我們知道，本益比的公式是價格與盈餘之比，價格P在上，收益E在下。如果將公式改一下，改成收益E在上，價格P在下，就變成報酬率了。因此，當標準普爾的報酬率是6.5％時 。6.5%的收益率相當於本益比是100 /6.5，也就是15.4倍，這其實是自第二次世界大戰以來，標準普爾500的平均本益比。 現在，我們假設美國國債的收益率接近1％，為了提供相同的350個基點股權風險溢價，收益率必須為4.5％。而 4.5/ 100的收益率意味著本益比是 22.2倍。因此，從理論上講，假設S＆P500收益不變，因為期望的收益率從6.5％降至4.5％，本益比將增加44％。利率降低意味著股票價格上漲，就像債券一樣。同時，由於公司的收益通常會成長，而債券的息票不會增加，因此可能所需的股票收益率應該更低，這意味著本益比可能還會更高。
當較低的無風險利率拉低了資本市場的預期報酬，大多數資產所承諾的報酬都比以往更少。這表示如果你還想要取得一樣的報酬率，那麼你就必須將風險曲線移至風險較高的資產，以嘗試獲得相同的報酬 。 如今，許多美國機構投資人都對收益目標（如捐贈基金）或精算假設收益率（退撫基金）7％這個數字感到不安。除非收益目標能下降，或是退撫基金能收到更多經費挹注，否則大家日子都很難過。
我們總結一下，馬克思認為，這次股價持續創新高，跟低利率有很大關係，低利率改變了人們對股市估值的看法，因為低利率會讓現金流量折現值提高，讓股市的本益比上升。從而讓投資人必須冒更高的風險來取得相同的報酬率，這就是股市持續上漲的原因。你對美股三萬點之後的行情保持樂觀嗎？還是悲觀呢？為什麼？跟大家聊聊。
