#144談天氣⎪股市創新高了,是誰還在用力買?

美國道瓊工業指數2020年11月24日收盤價正式站上3萬點。台股則是在11月 9日站13000點,指數突破自1990年以來12682的新高位置。當然股價未來還會起起伏伏,但突破歷史新高,絕對有劃時代的義意。接下來的問題則是,怎麼會漲這麼多?難道泡沫再現?漲這麼多了,到底是誰在買?我還能跟進嗎?關於這個問題,橡樹資本的創辦人霍華 馬克思提出了一個解釋,低利率。低利率改變了人們的風險偏好,投資人對公司價值的評估標準也發生了重大的改變。馬克思創立的橡樹資本,是全球不良資產投資基金中,規模最大的。他每隔一段時間就會將它對投資市場的思考,寫成一篇投資筆記。在10月份他所發佈的投資筆記上,就重點的談了這個問題。據巴菲特自己的說法,每次馬克思發表的投資筆記,他都會讀兩遍以上。今天我們會就馬克思投資筆記的觀點,來跟大家一起談談這個題目。

馬克思將這一波股市驚奇的上漲,歸功於「低利率」。 聯準會在3月3日將聯邦基準利率下調0.5%,從1.50–1.75%降至1.00–1.25% ,並在3月15日又降低了一個百分點,只剩下0–0.25%。我們馬上會聯想到,低利率對於投資具有刺激作用。 例如,跟融資有關的一切會馬上變得更具吸引力 。買房變得便宜,因為每月還款金額變少了。現有的浮動利率抵押貸款的月付金額下降,消費者有更多可支配所得。公司利息支出減少,降低了新工廠或生產線的成本。由於擔心錯過低利率,促使人們立即採取行動,從而加速了將來可能發生的交易。

其次,較低的利率會增加未來現金流量的折現值。「折現」的意思,簡單講就是因為考慮了利息,10年後要收到的一美元今天不值一美元,而今天投資的錢應該會在將來回收更多。而剛剛我們所說,較低的利率會增加未來現金流的折現現值,意思也就說,假如在7%的利率底下,今天需要支付$0.51,就可在十年後回收$ 1。但如果今天的利率是1%,則今天就需要支付$0.9,十年後才能回收$1。因此我們說,資產的現值是他將來產生的現金流量的折現值。較低的利率,會導致資產的現值估計被提高,就像我們剛剛說的,原本現值是$0.51現在變成$0.9了。

如同牛頓有第一運動定理-「靜者恆靜,動者恆動」。實務上,業界將無風險利率的折現值當作投資的第一定理。因此「投資就是放棄一種資產,獲得另一種資產更多未來現金流的折現值。」這其實是投資的「第一定理」,是投資的「原點」,涵蓋了投資的所有要義和精髓。其他,諸如資產配置、標的選擇、企業估值、買入標準、持有的原因、賣出時機、企業分析方法等等一切投資中的重要問題,都可以從投資的第一定理推導出來。

我們做任何投資,不就是放棄現在手上的錢,獲得所購買的資產的未來所有的現金流嗎?例如,我們去銀行存了100萬元一年期定存,就是放棄了100萬的使用權,為了一年後可以獲得103萬元的現金流(假定利率為3%)。花1萬元購入一檔五年期國債,就是放棄了這1萬元在這五年的使用權,同時獲得未來五年每年發放的債息以及第五年返還的本金。現金流為什麼需要折現呢?道理很簡單。我們不會願意用當前手上的100元,交換明年同樣的100元,更不用說交換10年後的100元。貨幣是有時間價值的。

我們對未來現金流量的折現率取決於等待現金流這個過程的風險。其中包括實際損失的風險以及因通貨膨脹而損失的購買力。如果有風險,我們就應該要求高報酬,並因此使用高折現率。但是,我們使用的利率也是現行利率和其他投資可獲得的報酬(機會成本)的函數。當這些東西很低時,折現率就低。折現率越低,產生的現值越高。 因此,低利率會提高所有投資的現金流量的折現現值。換句話說,對股票的估值也會提高。

而當前,超低的無風險利率降低了整個資本市場的預期報酬。 30天國庫券的收益率通常稱為無風險利率。沒有信用風險,因為債務人是美國政府,並且沒有因通貨膨脹而失去購買力的風險,因為到期還款僅需幾天的時 間。 由於可以在完全安全的情況下賺取無風險利率,並且大多數人更喜歡安全而不是風險,因此投資人不應在沒有得到補償的情況下冒險。但隨著投資不確定性的增加,潛在的收益就隱含了“風險溢酬”,也就是因為承擔風險而多得到的報酬率。

1978年,聯邦基準利率和十年期公債的收益率大約都有9%左右。當時的高收益債券必須提供高於12%的收益率才能吸引投資人。但是今天,隨著聯 邦基準利率和十年期公債的收益率遠低於1%,人們開始蜂擁而至,高收益債券只要有5~6%的報酬率就夠了。關鍵是無風險利率越低,將資本吸引到其他資產類別所需的預期回報就越低。

另一方面,報酬率需求降低直接導致較高的股市估值。 當美國國庫券收益率在3%時,如果投資者打算投資標準普爾500 而不是美國國債,則可能要求獲得6.5%的報酬率(因為當中包括350個基點的“股權溢價”)。我們知道,本益比的公式是價格與盈餘之比,價格P在上,收益E在下。如果將公式改一下,改成收益E在上,價格P在下,就變成報酬率了。因此,當標準普爾的報酬率是6.5%時 。6.5%的收益率相當於本益比是100 /6.5,也就是15.4倍,這其實是自第二次世界大戰以來,標準普爾500的平均本益比。 現在,我們假設美國國債的收益率接近1%,為了提供相同的350個基點股權風險溢價,收益率必須為4.5%。而 4.5/ 100的收益率意味著本益比是 22.2倍。因此,從理論上講,假設S&P500收益不變,因為期望的收益率從6.5%降至4.5%,本益比將增加44%。利率降低意味著股票價格上漲,就像債券一樣。同時,由於公司的收益通常會成長,而債券的息票不會增加,因此可能所需的股票收益率應該更低,這意味著本益比可能還會更高。

當較低的無風險利率拉低了資本市場的預期報酬,大多數資產所承諾的報酬都比以往更少。這表示如果你還想要取得一樣的報酬率,那麼你就必須將風險曲線移至風險較高的資產,以嘗試獲得相同的報酬 。 如今,許多美國機構投資人都對收益目標(如捐贈基金)或精算假設收益率(退撫基金)7%這個數字感到不安。除非收益目標能下降,或是退撫基金能收到更多經費挹注,否則大家日子都很難過。

我們總結一下,馬克思認為,這次股價持續創新高,跟低利率有很大關係,低利率改變了人們對股市估值的看法,因為低利率會讓現金流量折現值提高,讓股市的本益比上升。從而讓投資人必須冒更高的風險來取得相同的報酬率,這就是股市持續上漲的原因。你對美股三萬點之後的行情保持樂觀嗎?還是悲觀呢?為什麼?跟大家聊聊。

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