#128來開箱⎪為何賣掉就漲,買了就跌?(下)

今天要繼續為大家開箱的這本新書是⟪為何賣掉就漲,買了就跌?⟫副標題是,行為金融學教你避開人性弱點,擴大投資效益,實現財富自由!本書的作者是陸蓉老師,是得到APP課程「陸蓉行為金融學」的主持人。在上一集的節目當中,我們探討了認知的非理性與決策的非理性。我們知道媒體與研究報告時常利用認知偏差來誘導我們。而且由於展望效應,我們習慣根據參考點來做決策,過程中也時常被框架效應所影響,看不見大局。接著我們就來談談交易過程中典型的交易錯誤。

舉例來說,「本地偏差」就是一種常見的錯誤。所謂的本地偏差,指的就是只購買自己本地的或是自己上班的公司的股票。投資人通常偏好跟自己距離上,包含地理上的及文化認同上的較近公司,例如台灣人早期就偏好台股或是港股跟陸股。但最近年輕世代則偏好美股。顯然美股的風險分散性要更好。因為風險的來源主要來自本國的總體經濟,本國企業的收入與本國經濟表現波動一致,而股票表現也與企業的經營狀況高度相關,而我的工資收入也跟本國經濟連動。假設我只投資本國企業,我的工資收入與投資收入便呈現一種雪上加霜的狀態。但投資美股則可以將我的工資收入與投資收入間的連動性降低。因此投資部分海外資產是有助於降低風險的。

另外,「頻繁交易」也是導致收益受損的重要原因。以前我去拜訪客戶,有看過客戶的操盤室,有4個電腦螢幕,看著當然是很威風。但他笑笑跟我說「螢幕越多輸越多,看盤越久虧越久」。2000年兩位學者研究了美國大型券商的三萬多名投資人的交易數據,發現投資人的交易次數越頻繁,也就是周轉率越高,淨收益就越低。換句話說,無論投資人怎麼頻繁交易,結果跟買著不動的總收益差不多,但頻繁交易會增加成本,來來回回買賣不如放著不動。台股的年度的交易量週轉率在2000年前都在200%以上,近年週轉率則在100%左右,甚至不到80%~90%,反應投資人逐漸成熟且趨於理性。那為什麼投資人總是忍不住過度交易這主要源自一種認知偏差:過度自信。過度自信的人過於相信自己的判斷,更容易的衝動的買入或是賣出,造成交易頻率過高。而其中,男性過度交易的比例又高於女性。單身男性的週轉率比單身女性高,虧得也更多。而朋友圈或是網路社團的交流可能會大幅度提高交易頻率,獨處和靜思則是降低交易頻率的有效方式。(所以我是要把Telegram給關了嗎?)

理解了常見的交易錯誤,我們來談談股票大盤的規律,而股市大盤能否預測一直是傳統金融學與行為金融學爭鋒相對的話題。傳統金融學代表的尤金∙法瑪以「有效市場假說」與大盤可預測理論的行為金融學代表羅伯∙席勒,在2013年同時獲得諾貝爾獎。也顯示了學術界對這個問題依舊沒有定論。然而,米勒假說所提出的價量關係理論,卻可能在日常交易中,指導我們的操作方向。在過去我們曾經探討過技術指標的有效性,大多數的技術指標觀察的是股票的價格變化,不管你用多少種技術指標,都在同一個維度裡面使用相同的信息,其實無法帶來更多的效益。此時,米勒假說,就可以讓我們從另一個維度來觀察市場變化。你可以先想像這個問題:A覺得股票很貴,應該要賣出。B覺得股票被低估了,還有機會上漲。A與B各自堅持自己的想法,誰也說服不了對方,結果就是-成交。因此,米勒假說的第一個重點就是「交易量反映的是投資人的意見分歧程度」交易量越大,表示意見分歧越大。

米勒假說認為,均衡時的股票價格一定是被高估的,因為價格是反映了樂觀者的預期。這句話非常重要,他有兩個前提,一個是投資人有意見分歧,第二個則是市場對「放空」有某種程度限制。第一個條件很容易理解,比如說,悲觀者認為股價十元就很高了,因此只要高於十元,就願意賣出。樂觀的人認為股價至少該漲到20元,只要股價低於20元都願意買入。第二個條件就是,各個國家的股票市場「放空」的難度都是高於「作多」的,比如在台灣,放空需要具備「信用交易」帳戶的資格,同時針對個股放空需要準備股價九成的準備金,有的股票想放空也沒券可放。所以因為股價放空有限制,因此最終股票將由出價最高的樂觀者取得。因此米勒假說認為當市場達到平衡時,股票價格一定是被高估的,反映樂觀者的情緒,並非像理性理論所說,反應所有投資人的平均預期。

也因此「利多出盡等於利空」這句話是具有學理根據的,在利多的傳聞期間,投資人的意見分歧最大,股價被極度高估。隨著利多被證實成為新聞,投資人的分歧消失,股價回落。具體我們有什麼指標可以判斷投資人的意見分歧程度呢?最穩健而且簡單的指標就是週轉率(交易量除以流通股數),一段期間的週轉率上升,表示分歧程度上升可以買入,週轉率快速下降後則賣出。(我自己的觀察則是,股價持續創新高,而週轉率沒有創新高,便可以分批出脫,我在文稿中放了一張上市公司週轉率與大盤的關係圖,有興趣可以來看看)

價量關係的另一個理論是「大笨蛋理論」,或者我們可以用「音樂傳球」這個遊戲來理解,為什麼投資人偏愛短期快速交易。以及這種交易行為將使價格偏離基本面到何種程度。大笨蛋理論是哈里森和克萊普斯在1978年提出的,這個理論對價量關係的結論比米勒假說更「激進」,認為在均衡時,股價會超過所有人的預期,包括樂觀者。短期內交易越頻繁,資產價格越高。就好像是音樂傳球遊戲當中,一瞬間只要後來有人願意用更高的價格買走你手上的股票,讓你把球丟出去。即使現在你認為這檔股票樂觀點值200元,你還是犯傻的用250去買了,然後預期有個比你更傻的人會出300元。

大笨蛋理論可以用來解釋近期台股出現的「DR之亂」,DR也就是外國上市公司在台灣掛牌的股票。在國外有母股,台灣交易的則是他的分身。理論上,本尊跟分身的價格應該要接近的。但為什麼台灣交易的DR可以被交易到比本尊還要貴上100%甚至2000%的價格?其實投資人對DR的認識可能是一知半解,但他們相信還有「更傻」的人接盤,想要以一個非理性的價格買入,然後快速地賣給那些「更傻」的人。就像是音樂傳球遊戲,只要快速交易,不讓那個球落在自己手上就可以賺錢。由此可見,「音樂傳球」遊戲需要流動性,流動性越高的證券或市場,價格越可能被高估。而只要有暫停交易處置措施,這個價格泡沫馬上就會破裂。

總結來看,行為金融學與傳統金融學並不矛盾,他們是短期與長期的關係,傳統金融學講的是長期價格最終應該如何,行為金融學講的則是這中間會出什麼錯誤。從投資人交易的錯誤中找尋獲利機會就好像是免費的午餐,你覺得這份午餐什麼時候會消失呢?歡迎把你的想法寫在留言區,跟其他聽眾交流討論。

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