#125談食材⎪什麼是SPAC?借殼上市?

最近SPAC這個詞頻繁的出現在我的面前,在新聞中不斷地看到SPAC相關的消息,可見真的是非常的熱門。所謂的SPAC其實是「特殊目的併購公司」(Special Purpose Acquisition Company)的簡稱,是一種美國證券市場獨有的金融工具。它的存在已經有二十年以上的時間,在這二十年期間,他有幾次的起伏,也產生過許多的爭議。而整個操作過程,簡單來說,就是發起人設立新公司,這個發起人也可以是個人,可也是機構,也可以機構和個人的組合。跟傳統的IPO一樣,由一家無商業模式的空殼公司,向美國證監會提交IPO招股說明書,載明掛牌目的是募得一筆資金,再轉頭去收購有商業模式、前景可期、值得公開上市的企業。在IPO招股說明書生效之後進行Roadshow、融資完成後,他有12~24個月的時間完成對目標公司的收購。換句話說,就是一種反向IPO。然而,先前我對這個類型的上市作法也是不太熟悉的,今天我們就一起來看看,這種上市的方式有什麼特殊之處,他各自有怎樣的優點與缺點?

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傳統來說,首次公開發行股票(IPO)一直是公司籌資或為原始股東尋求套現機會的唯一選擇。公司透過證券交易所發行新股,並首次將它的股票賣給一般投資人。過程中承銷機構會設定承銷價,讓一般投資人認購,同時企業可在資本市場籌資。然而,近年來,傳統IPO的做法已經不是唯一的管道。舉例來說,Spotify和Slack成功的直接上市(direct listing)也就是直接將公司的股票拿到市場去交易,不會有承銷機構,也不會發行新股 。除此之外,很多尚未公開上市的公司也認真考慮走第三條路線:也就是靠上市SPAC進行反向併購。

今年SPAC的熱度有多高?我們可以看一下數據,2020年截止到10月19日為止,一共有145個SPAC完成了IPO。融資總額達到554億美元 。其實SPAC在2019年已經是一個創歷史新高的年,但是對比2019全年,今年SPAC融資總額已經比2019年翻了四倍。

2020年SPAC共有三個特別突出的特點,首先是,有主流的大型機構投資人全程參與。其次,是有很多知名的明星級的高科技新創公司放棄了傳統的IPO,決定選擇與SPAC合併上市。第三個特點就是今年的規模比過去的數字平均大很多。從規模上來看,去年平均每一個SPAC融資額是兩億美元左右,今年每一個SPAC的平均融資額是四億美元左右。

大家可能也在新聞中看到今年美國的對沖基金投資人Bill Ackman,在7月22日投資的一家SPAC,完成了歷史上最大的一個的IPO,融資金額達四十億美元。類似的很多的主流的投資公司,也開始參與SPAC投資,包括美國著名的基金公司路博邁(Neuberger Berman),他們是在今年連續發起了兩個SPAC,一個融資四億美金,還有一個是融資六億美元,兩項加起來就是十億美金。而路博邁旗下管理的資產總額是3756億美元。其他,包括承銷商,像高盛、美國銀行、瑞士銀行等投資銀行,現在都開始做SPAC承銷。

而明星級的新創公司也選擇改採SPAC方式上市,其中最有名的一家就Multiplan.Inc這一家公司,他是利用科技來支援醫療費用管理的平台,併購的交易額是111億美元,換句話說,對這個公司的估值就是111億美元。另外,還有幾家知名的公司,包含先前被爆出造假的,Nikola Corporation ,這是一家以氫燃料為主的重型卡車公司,他們也跟SPAC合併上市。還有美國知名的體育彩票公司Draftkings。當然不僅僅是美國公司,也有不少的中國企業今年選擇SPAC上市。

今年為什麼火爆,其實還跟SPAC的優勢有直接的關係,因為今年市場的特點是有很高的不確定性。疫情影響導致了很多公司傳統的IPO計劃遭到了擱置或延誤。市場下一步經濟的發展會是怎麼樣,這件事很難說。然而有些公司已經不願意再等待一年或兩年,這個時候SPAC的優勢就被凸顯出來。首先SPAC IPO的成功率很高,上市後再收購目標公司,速度更快,而且有很高的確定性。公司的估值,也是由SPAC與目標公司的投資人共同商定,這也是一個確定性。

然而,SPAC也有一些劣勢,並非是一個完美的上市的途徑,過去同樣有不利的地方。其實SPAC已經有將近二十年歷史,最早時候SPAC的遊戲規則有很多的限制性,讓他非常的不靈活。例如,公眾股東擁有要求SPAC公司的回購權,但如果你要求公司回購,必須在併購中投反對票,所以很多投資人為了希望公司回購,都只能在併購中投反對票,導致SPAC他們沒有足夠時間再去尋找另一個目標公司,只能流產。因此在過去很長時間, SPAC的失敗率非常高。但是證券交易所對SPAC這樣的融資工具還是非常支持的,最近有很多規則已經改變了,包括現在辦理執行併購的時候,投資人投贊成票,也還是可以要求公司回購股份,這就導致近幾年成功率大大提升了。

另外,當SPAC順利合併之後,IPO資金的去留,也具有很高的不確定性,IPO後的資金撤出可能發生合併後的公司沒有募集到足夠的資金。最近,一些大的券商,機構投資人的加入,也讓機制也是更加完善。舉例來說,剛才提到的路博邁基金,路博邁投資的一檔2億美元規模的基金,他們跟路博邁的SPAC簽訂協議,為合併以後提供資金,稱為Forward Purchase Agreement,也就是在合併後,如果有很多IPO的資金撤出,這個基金會將新的資金注入到合併後的公司,保證合併以後目標公司獲得預期的融資金額。這也是大的投資機構進來以後透過特殊的安排,來彌補SPAC先前的一些不足之處。

最近,連軟銀的願景基金也宣布將成立一個SPAC,專注在融資輪後段,接近上市的成長型企業。 軟銀SPAC的資本,有一部分會來自願景基金,另一部分來自市場投資。由市場對SPAC的熱度觀察,可見未來一段時間 SPAC依然會是資本市場籌資的一種重要手段。

你參加過新股承銷抽籤嗎?你覺得如果未來可以透過SPAC併購上市,堆新創企業有怎樣的利多或是利空嗎?

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