# 118談組合⎪金融創新的核心-資產證券化

如果說資產證券化是現代金融的核心,恐怕一點也不會言過其實。18世紀普魯士歷經七年之戰,打敗了法國、俄國等歐洲強權,成為新興王國。然而戰爭的開銷巨大,軍隊把耕地變成了戰場,東普魯士貴族少了收入,一時間債台高築,甚至危及普魯士王室。此時有一位名叫布靈的柏林商人,發明了一套將貴族土地價值貨幣化的計畫。為了緩解危機,腓特烈大帝也同意了這個計畫,德語意思是用土地做抵押發債,這也就是最早的擔保債券(CoveredBonds)的來源。近期低利率的環境讓固定收益類型產品的收益不斷下降,在基金市場當中,如果你想找到高信用評等的產品,同時又希望利率能比美國政府公債稍高,這個時候,其實你可以有的選擇其實不多,其中MBS(Mortgage Backed Security)也就是不動產抵押貸款證券,可能會是其中之一。為什麼不動產抵押貸款證券可以擁有接近美國政府公債的信用評等呢?以二房(房利美、房地美)為核心的不動產抵押證券,是如何一步步發展的?今天我們一起來談談這裡面的故事。

現代證券化技術起源於政府資助企業(Government Sponsored Enterprise,GSE),用來解決住房抵押貸款的市場流動性問題,也同時希望能夠解決房市的資金問題。這裡所說的政府資助企業,其實就是最早的房利美(FannieMae)。1933年,羅斯福在大蕭條時刻上任,試圖動用一切力量,用以拯救瀕崩潰的房屋市場。1938年,作為「新政」的一部分,羅斯福創建聯邦國民抵押貸款協會(Federal National Mortgage Association),簡稱房利美(FannieMae)。房利美主要就是透過從銀行和貸款機構收購聯邦住房署擔保的抵押貸款,為抵押貸款提供次級市場的流動性,讓銀行和其他金融機構釋放更多資金發放新貸款。聯邦住房署擔保的抵押貸款大多數是不符合一般標準的貸款,借款人信用不完美、缺少頭期付,但由於貸款由聯邦政府擔保,因此風險很小。

第二次世界大戰結束後,戰場上回鄉的老兵們成為住房剛性需求的主力軍,房利美公司自1948年開始逐漸將貸款收購範圍擴展到退伍軍人事務署擔保的抵押貸款。二戰結束的另一個房屋市場的利多是生育高峰。1957年出生的寶寶數量達到430萬的高點,到了1964年,「嬰兒潮」一代已經佔美國總人口的40%。「嬰兒潮」的出現增加了房屋市場的剛性需求,推動了美國房屋市場的榮景。

1968年,房利美的抵押貸款組合規模已經來到72億美元,其中有很大一部分是透過貸款收購的方式產生的。由於房利美的債務是直接跟聯邦政府的財政連結的,而此時聯邦政府因為龐大的社會計劃和越戰,財政上已經是捉襟見軸了。不得已,政府將房利美分拆為二。重組後的房利美變為一家政府企業,他有私人的股東,但政府仍然是最大股東,這種企業被稱為「政府資助企業」(GSE),同時被授予貸款證券化權力。另一部分的房利美,則成為一家新的聯邦政府機構,簡稱吉利美(GinnieMae),負責為退伍軍人和農村發展抵押貸款提供資金。為了提高效率以及防範房利美「一家獨大」,美國政府又在1970年設立了房利美的競爭對手 — 聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation),簡稱房地美(FreddieMae)。到這裡,美國房地產的三大玩家正式到齊。

第一個具備現代資產證券化意義的金融產品,是吉利美所推出的房貸轉付證券(mortgage pass through security)。由於吉利美的貸款都有政府擔保,幾乎沒有風險,因此吉利美直接將房貸戶的月付金,當作投資收益提供給購買證券的投資人。 這主要還是要歸功於「二房」已經將房屋貸款標準化了,購買證券的投資人不需要關注貸款物件的地點、價值、過戶等問題。也因此這類的證券大受歡迎,然而這個產品還是有他的缺點,也就是雖然一般房貸都是三十年期,但如果貸款人提前還款,借新還舊,或是提前賣出房子,就會影響投資人的收益。

為了解決借款人提前還款的問題,房地美於1983年6月發行了第一筆不動產抵押債權憑證(Collateralized Mortgage Obligation,CMO)。這是一款比房貸轉付證券更為複雜的產品,不動產抵押債權憑證的創新之處在於將風險細分,搭配不同期限、不同利率和不同信用等級的多層次證券,滿足各類不同風險偏好投資者的需求。

CMO結構設計上的主要思路,是不將抵押貸款池視為單一一組30年抵押貸款,而是將池子中的抵押貸款本金和利息根據其風險不同劃分成不同階層,每一層都有自己的到期日、利率和信用評級,依據高到低的順序,分別享有不同的風險及報酬。層級越高越安全,低層次最先承擔提前還款風險或信用風險,直到本金價值為零,剩餘的再由上一層承擔。

CMO設計過程中的一大亮點是SPV特別目的實體(Special Purpose Vehicle,SPV)。它是由發起人或貸款人創建的法律實體,主要用來轉移資產,沒有僱員和辦公地點。CMO的SPV就是抵押貸款法律上的所有人,將資產從信用市場轉移到資本市場,他負責接收還款,以抵押貸款為擔保發行證券,並從池子中獲得現金流。一方面簡化了稅收處理,另一方面也將發行人母公司的風險隔離,也就是說母公司的風險與CMO無關。

經過這一連串的說明,我們終於可以來解釋課本上所說的,什麼叫資產證券化(Asset Securitization)?也就是一種將資產打包、構建資產池、透過特別目的實體SPV將貸款等資產轉變為可交易證券的過程和技術。主要說明的模型就是CMO。

房地美在1983年推出的CMO大獲成功,緊接著房貸市場的另一個巨頭房利美也進場了。自此二房壟斷了不動產抵押債權市場,成為市場上的最大中間商,自然在手續費上也是賺得飽飽的。這一切看在商業銀行的眼裡實在是眼紅得不得了啊,畢竟銀行手上也是有很多不動產的債券。其實早在1977年美國銀行就推出第一筆私有證券化產品,但私有證券化產品跟「二房」產品的最大差別在於信用風險,「二房」的信用相當於政府擔保,而私有證券化產品的抵押貸款池沒有聯邦政府擔保,私有證券化產品的發起人也不提供利息以及還本擔保,因此,私有證券化產品有利率風險,又有信用風險,發展起來格外辛苦。

利率風險可以透過利率交換等工具規避,但信用風險只能依靠證券投資人本身對資產的信用分析來評估,難度很高。此時信用評級機構作為獨立的第三方便扮演了取信投資人的重要角色。私有證券化商品為了取得較好的信用評等,一般都會採取一種或多種信用增強的作法,例如由母公司保險擔保或是發行保證金債券,或是透過外部信用增強,也就是採取第三方保險,讓抵押貸款保險公司對資產池做擔保,用以降低信用風險,進而取得較好的信用評等。證券化讓穆迪、標普和惠譽公司無論在影響力或是獲利上均脫穎而出,消除了投資者的顧慮,90年代開始整個資產證券化市場就此一飛沖天。

我只能說,從CMO開始的一連串資產證券化的起點,本質上是很好的金融創新,但經過30年最後演變為金融海嘯的始作俑者,恐怕也是始料未及。

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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