#109談天氣⎪印這麼多錢,為什麼沒有通膨?重修貨幣學派理論

我問了一個很不容易回答的問題,或許其他的大神會有,但我沒有答案。比較常聽到的說法是,錢進了股票市場或債券市場,因此沒有通膨。但這個說法顯然站不住腳,否則現在全球股市表現最好的國家應該是委內瑞拉?如果透過資本市場就可以吸收市場上多餘的流動性,那麼我們很多問題只要有股票跟債券市場就都能夠解決了。換個角度想,日本在過去很長的時間都在提供市場大量的流動性,但日本股市並沒有水漲船高。當然,我把這個問題重新提出來,還是因為最近大家都在問:「股市已經漲到這了,還會繼續漲嗎?」這個問題,我也一樣沒有答案,只是因為聽到太多人的回答是,「只要聯準會還在持續的寬鬆,有這麼多的資金在市場,股市未來來還是偏多」,該怎麼理解這個說法?我們今天就來談談。

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我在文稿當中,放了一張同時顯示,標普500回溯12個月的報酬率走勢,以及M2貨幣供給量回溯12個月的變化百分比,的圖。這裡說的,標普500回溯12個月的報酬率,的意思就是,例如,畫面上最後一個點是,2020年的4月底,這裡的報酬率就是計算從2019年4月到2020年4月。在整個90年代,尤其是90年代的後期,確實可以看得出M2貨幣供給的變化與股價報酬率的變化呈現亦步亦趨的狀態,貨幣供給增加後的股價報酬率也隨之增加。然而進入兩千年之後,一直到2013年,這個慣性被打破了,貨幣供給的增加,正好跟股價報酬率呈現負相關。2013年以後,兩者關係變得有點不明顯,然而2020年3月M2的急速增加,我不認為股價報酬率可以跟上,因為那是一條將近90度角的陡峭直線。

如果股市跟貨幣供給並非一直都是正相關,那麼,我該如何理解,鈔票印這麼多,卻沒有通膨的問題呢?我想我只能回頭去看看,貨幣經濟學派的相關理論,試圖找找看,有沒有適合的理論依據。

我這個粗略地總結可能不完全精確,就是說小羅斯福總統在經濟大蕭條後的「新政」體現了凱因斯學派的奧義。而雷根總統以後的美國,則有更多偏向貨幣學派。貨幣學派理論建立在MV=PQ這個方程式。1911年,耶魯大學的歐文·費雪教授從約翰·穆勒的分析中推導出了一個簡單的數學框架,從而向前邁出了至關重要的一步。也就是:MV=PQ。其中,V為貨幣流通速度,M是貨幣供給。MV表示總產出,也就是貨幣供給與貨幣流通速度或週轉率的乘積。PQ代表名目國內生產總值(P是價格水平,Q是已生產的商品和服務數量,或稱為名目GDP。根據這個定義,貨幣的數量乘以貨幣的轉手次數,就等於所購買的商品和服務的名目價值。

1956年,當時凱恩斯學派還主導著學術界,傅利曼發表了一組改進和測試貨幣數量理論的論文。他沒有只是將貨幣與物價掛鈎,相反地,他的目標是重新定義貨幣需求。他提出,貨幣需求是穩定的,因為貨幣需求取決於長期因素,比如健康、教育和收入這些個人終其一生都在期待的東西。因為這些因素不會胡亂地變動,貨幣流通速度也不會劇烈變動。而凱恩斯忽略了長期的影響。

傅利曼及其眾多追隨者極力地說服執政者信奉MV=PQ方程式,該方程式中的決定因素是M。控制貨幣供給,你就等於控制了一把能操控整個經濟方向發展的鑰匙。你可以不必調整通貨膨脹就可以將名目GDP或預期的GDP維持在任何你想要的成長率上。控制了貨幣供給,就等於控制了汽車的油門,用力踩油門,汽車就會往前走。

不過,要使M發揮支配的作用,有一個前提也就是貨幣的流通速率(或者貨幣週轉率)必須相當穩定,且不受M變動的影響。也就是說,不管貨幣供應量如何,人們必須以一個相對平均而且可預測的速度支出他們的貨幣。同時銀行也必須跟隨中央銀行的腳步放出貨幣,而不是要考慮企業是不是有足夠的前景與獲利來發放貸款。否則,只要用作消費或投資的貨幣使用速度改變,貨幣政策的效果就會被抵消。

什麼是適當的貨幣供給水平?簡單的答案是,為了實現充分就業和穩定的物價,流通過程中需要的貨幣數量。為了回答這個問題,我們必須先瞭解人們以多快的速度花掉他們得到的錢。人們是傾向持有貨幣比較較長的時間,還是快速拿到錢就花掉?貨幣在經濟體系中流通的速度有多快?如果貨幣流通速度很快,一個國家就不需要那麼多的貨幣。相對的,如果人們在花掉之前,會把貨幣放在床底下閒置好幾個月,那麼貨幣需求量就會變多。舉例來說,如果國內生產總值為3.6兆美元,而貨幣供給為6000億美元,則收入性貨幣流速必定等於6。如果貨幣在12 個月內轉手6次,換句話說,人們就相當於持有大約兩個月的收入(以現金或活期存款的形式)。

貨幣流通速度為什麼重要?如果貨幣流通速度是穩定的,並且如果中央銀行能夠控制貨幣供給,那麼政府就會有一個強有力的工具可以用來加速經濟成長或減緩經濟成長,也就是說,「貨幣供給」的油門踏板或剎車踏板就可以直接控制經濟引擎。如果貨幣流通速度不穩定,又或者人們對到底該大量持有還是減少持有現金和活期存款形式的資金猶豫不決的話,控制貨幣供給並不是非常有用的經濟手段,油門也就會出現失控的狀況。

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我在文稿中,放了第二張圖,就是M2貨幣供給從1989年以來的流通速度,截至2020年的第二季,貨幣的流通速度來到了史無前例的低點,只剩下1.1。作為對比,在整個90年代,一直到1998年,貨幣流通的速度都是在上升的,正好此時的貨幣供給增加,跟股市的報酬率是呈現正相關的。而2000年開始,貨幣的流通速度就開始急劇的變慢,而貨幣供給增加就無法跟股市的報酬有同方向的變動了。看得出來,我們這台車的油門,已經出現了失控的狀況了。或許是因為通膨持續的下跌以及持續下跌的公債利率,人們傾向將貨幣放在床底下放更長的時間,反正購買力不會減少,這導致了聯準會猛踩貨幣供給油門的效果越來越差,而且也不會有通貨膨脹,至於這個問題該怎麼解呢?說真的,我也是不知道的。

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Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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