#74談天氣⎪殖利率曲線-景氣的水晶球

在上一集的節目當中,我們跟大家探討了,殖利率曲線的基本概念,以及最近聯準會正在研議的「殖利率曲線控制(YCC)」的政策工具。事實上,殖利率曲線不是只是畫在線圖上的一條曲線而已,也不是只有做債券的人要了解,如果你正在做股票,或是你考慮要買房,你都應該要留意這條曲線的變化,因為殖利率曲線有多次準確預測「重大」經濟變化與景氣轉折的紀錄。但我不知道如果聯準會打算做殖利率曲線控制,會造成什麼影響。如果你想看看殖利率曲線的動態變化,我在文稿當中有放了一個財經M平方的動態圖。

殖利率曲線動態圖 by MacroMicro

殖利率曲線表示債券收益率與債券期限對應的關係。債券天期的範圍通常從3個月至30年。對於美國公債市場的殖利率曲線而言,常見的天期節點包括期限3個月、6個月和12個月的國庫券,2年、3年、5年和10年的中期公債以及30年期的公債(5/20美國財政部重起標售20年期公債,這是1986年以來的首次)。殖利率曲線的形狀通常是向上傾斜的正斜率的線;隨著到期期限的變長,收益率逐漸升高。換句話說,正常的殖利率曲線是長天期的收益率比短天期的要高。

通常關注的焦點是長期和短期之間利差的各種組合。包含了:3個月國庫券和10年中期公債、2年中期公債和10年中期公債、2年中期公債和30年期公債。這些利差都和總體經濟的歷史走勢存在很強的相關性。我們在觀察美國市場的時候,會把殖利率曲線當作美國經濟的晴雨表。

首先,如果殖利率曲線是正斜率(左下右上)(positively sloped),也有書籍說是陡峭(steep)的型態。會形成這種型態,通常是市場預期聯準會短期利率還有下降空間,或是市場預期聯準會不升息的時候。此時的貨幣政策因為利率成本下降,有利於增強經濟活動,因此對市場來說是利多消息。不論是對公司債、股票及其他的風險資產都是正面的。此時的聯準會堅持溫和的貨幣政策態度,而市場也預計利率還將繼續保持低檔。因此,陡峭的殖利率曲線通常表示未來幾個季度都是投資的好時點。提醒大家,聯準會降息,直接影響的是短期利率,也就讓短期利率變低,長天期債券受降息影響較小,也因此促使殖利率曲線變得陡峭。

相對的,如果是負斜率的(negatively sloped)殖利率曲線(也稱作倒掛的(inverted)殖利率曲線)。通常會出現這種殖利率曲線,是因為聯準會的已經開始升息,因此短期利率比長期利率高。我們可以預期短期利率還將繼續保持高檔。但此時由於資金成本逐漸升高,因此對債券、股票、以及整個經濟前景來說都是不樂觀的。事實上,自1970年起,每次出現倒掛的殖利率曲線,之後都伴隨著標普500的淨利潤增速下降或是轉為負值,緊接著就是經濟的放緩或衰退。例如,在2007年年底的經濟衰退開始之前,2006年的殖利率曲線就是倒掛的。

針對殖利率曲線形狀的解釋,政策預期假說(policy anticipation hypothesis)認為,殖利率曲線的形狀中可以捕捉到市場對聯準會未來政策的預期,是由於市場關於聯準會的預期應該是比較準確的,因而殖利率曲線就成為預測經濟的絕佳工具。從歷史上看,由於聯準會的行為對經濟往往有著重大影響,對聯準會的預測準確,就能對經濟走勢預測準確。因此,本質上殖利率曲線反映了政策行為、市場對政策的反應、政策實際效果的複雜交織的綜合現象。

殖利率曲線成為優秀指標的另一個解釋是,它包含了關於長期資產「風險溢酬」訊息。風險溢酬(risk premium)反映相對於無風險的政府公債,投資在有風險的債券能多獲得的報酬。例如,垃圾債券的風險溢酬遠遠高於投資等級公司債。

而除了風險溢酬,持有不同期限政府公債的風險是不同的。這就是利率的期限溢酬(term premium on rates)。例如,持有10年期公債就比持有3月期的國庫券在通貨膨脹、經濟成長等不確定性要有更大容忍度。當場預期空頭將要來臨時,長天期公債會因為降息受惠幅度大於短天期債券,因此只要有這種風向來了,殖利率曲線就會轉變為倒掛的型態。相反的,當景氣復甦的春天來臨,長天期的債券殖利率會迅速上升,債券價格下跌,形成陡峭的型態。

總之,剛剛我們講過,殖利率曲線在2006年出現倒掛,遠早於2007年12月開始的衰退。出現倒掛的原因有不少,但主要原因就是聯準會一連串的升息,升息週期從2004年6月開始,一直到2006年6月。升息導致聯邦資金利率從1%一路上升到了5.25%。批評者認為當時聯準會主席葛林斯潘,升息行動過於緩慢,後續升息幅度又過大,導致經濟放緩。但,不管如何,可以看得出來殖利率曲線的型態,是你在判斷市場行情的時候,值得參考的指標。

Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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