#76談天氣⎪明斯基時刻

雖然全球股市,主要是在2月以後受這波疫情影響開始出現明顯的下跌,但其實去年年底就有幾家投資機構對股市持續創新高提出警示,包含Guggenheim Partners投資長史考特 麥納德(Scott Minerd)、永遠的空頭紐約大學經濟學家魯比尼(Nouriel Roubini),當時他們不約而同的用了一個名詞,我依稀好像聽過,但又不太確定是什麼的「明斯基時刻」,用來表示資產價格大幅度下跌的階段,就好像是在說金融危機時分一樣。明斯基時刻是什麼意思?聯準會進場救市能夠避免金融環境進入明斯基時刻嗎?金融危機是可以預測的嗎?對於你做投資決策有什麼幫助呢?我們今天一起來聊聊。

明斯基因提出金融不穩定假說(Financial Instability Hypothesis,簡稱FIH)而享譽於世。當全球金融危機來襲,學者稱之為「明斯基危機」或「明斯基時刻」,藉此來表彰他的研究貢獻。直覺上,如果你今天在路上,隨便抓一個路人問他,覺得市場經濟活動是不是穩定的?或許路人會跟你說「不穩定」,但如果你剛好問到一個經濟學家,他可能會跟你說,這個不穩定只是一個過程,「一隻看不見得手」最終會將市場經濟活動導引到「均衡」的狀態。整個經濟學的演進過程,都在追求這個最終的「均衡」狀態。明斯基早在1986年著作的⟪穩定不穩定的經濟⟫提出了金融不穩定性的假說,但一直要到了2008年金融海嘯,學界才重新認識到他的觀點,此時已經距離他過世有12年之久了。

為什麼金融天生具備不穩定性呢?

這就必須從現在金融市場的主要參與者談起了,也就是銀行。這裡所說的銀行,不是中央銀行而是一般的商業銀行。經濟學家經常一上來就假設「錢是從天上掉下來的」,掉到手中成為資產。但現實世界不是這樣的。在現實世界中,你手裡的「錢」就是別人的負債。在美國,硬幣是財政部的債務,紙幣是聯準會的負債,活期存款是銀行的負債。大部分人認為銀行就是吸收存款然後拿來放貸,但是明斯基指出,無論何時銀行需要現金滿足取款需求,它們不會去找存款人,而是轉向中央銀行。中央銀行則會運來現金塞滿銀行的ATM(自動提款機)。相應地,中央銀行只是在銀行準備金項下記上一筆。隨著時間推移,現金餘額越來越多,因為銀行支出的現金多於收回的現金。(所有市面存在的現金都是從銀行ATM領出來的)。假如銀行準備金不足會怎樣?中央銀行會不會拒絕付現?不會,中央銀行會出借準備金來滿足現金需求。

也因此,一般大家談到「印鈔票」,就會想到聯準會或是中央銀行。但其實整個市場印出來的鈔票,中央銀行只佔一小部分,因為他們提供的是只是準備貨幣,透過商業銀行的貨幣乘數更能創造出源源不絕的貨幣。銀行是怎麼印鈔的呢?當然就是透過借貸,當景氣好的時候,銀行會急著想去錢借出去。擴大支出和資產購買需要融資。只要銀行願意提供融資,那廠商就能源源不絕的擴大生產而資產價格(例如股價)就會提高。花旗集團前任CEO查克·普林斯曾這樣描述這種場景,「只要音樂奏響,你就必須起身跳舞」。如果每個人都在放款,那麼你的銀行也不得不放款。但是當音樂停歇,你突然發現你的銀行持有的是不好的、無法出售的各種資產。這時候銀行就會「雨天收傘」急著想要收回貸款。甚至在互相踩踏之下,各種貸款以及資產價格均會出現崩潰式的下跌。對明斯基而言,現代的景氣循環就是金融循環。

危機是怎麼發生的?

正如銀行會助長經濟繁榮一樣,銀行也會加速經濟崩潰。明斯基對金融部位的脆弱性提出了著名的分類。最安全的被稱作「對沖」融資(「hedge」 finance,這與現在所稱的對沖基金沒有聯繫)。在對沖融資中,預期收入足夠償付到期負債,包括利息與本金。而「投機」融資是指預期收入足夠償付利息支出,但是本金部分需要滾動發行。「投機」在這種意義上是指,收入必須增長,必須獲得再融資,或者能出售資產以償付本金。最不安全的是「龐氏」融資(「Ponzi」 position),龐氏融資是指收入甚至無法償付利息,因此負債方必須不斷依賴借款來償付利息(貸款餘額隨著貸款到期持續增長)。如果收入下滑或者利率提高,那麼投機融資會轉變成龐氏融資。近期的金融危機表明,龐氏融資也可能是金融業放貸標準不斷放寬所導致的結果。很多家庭在2007年之前透過龐氏融資獲得住宅抵押貸款,但其實他們的收入根本無法支應貸款。

也因此,銀行「順循環」的放貸行為強化了景氣循環,增加了不穩定性。我們可以把銀行看作景氣循環的加速器,而且作用於正負兩個方向。明斯基的理論可以總結為「景氣循環投資理論和投資融資理論」。前半句是凱恩斯的經典觀點,即投資支出的波動影響景氣循環。當企業對未來持樂觀看法時,工廠和設備投資會增加,從而創造就業和收入。當預期變壞時,投資支出和就業也隨之降低。

危機來臨時,該怎麼辦?

我們簡化為「大政府與大銀行」兩部份來說明。所謂的大政府,指的就是擴大財政赤字,確保經濟不會螺旋式下降進入大蕭條。積極的財政政策能有效減少損失,甚至能反過來減少財政赤字。如果政府發現經濟正在滑入深度衰退,政府運用財政政策擴大支出、減少稅收。如果財政刺激及時,政府能防止失業率過度上升而造成稅收收入暴跌。但是,如果刺激政策不足或者時機過遲,則經濟下滑可能會更具毀滅性 — 失業率提高到兩位數,企業利潤暴跌。

而所謂的大銀行,明斯基一直認為在危機中,中央銀行應該立即、無限制地提供流動性。他還提倡將最後貸款人援助拓展至「非銀行的銀行」,也就是我們現在所稱的影子銀行。這正是聯準會,透過特別融資便利機制所開展的舉措。換句話說,如果他還活著的話,他可能會支持聯準會一連串對市場流動性的救市行動。

簡單做的結論吧,明斯基提出的理論之所以重要,就在於它是第一個打破金融與經濟界限的學者,考慮了金融的銀行體系之後,我們對整體經濟評估又可以再往前邁進了一步。

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