我第一次注意到所謂的「低波動」，時間大概是在2013年，台灣基金市場開始出現了「低波動」基金。我對於這個新鮮的「題材」感到好奇。這裡了題材當然是要加一個引號，因為我當時還心想是，「騙人的吧，但這個話術不錯 哈！」後來ETF市場的 ”Smart Beta” 開始盛行，低波動也是一個重要領域。如果我們做一個投資策略，你最關心的問題是什麼呢？我想不外乎兩個指標：首先，它未來的平均收益率是多高；其次，它的風險如何？而低波動策略就是，它的風險顯著的低，但是收益率顯著的高。真的有低風險高收益策略嗎？正常來講，如果你學過投資學，你肯定會覺得這是詐騙吧？怎麼會有這種事呢？因為理性經濟學裡面最基本的一個原則就是風險和收益的關係是成正比的。如果你要獲得更高的收益率，一定要承受更多的風險才行。「低波動」能做到「高收益」嗎？我們今天就來試試看。
如果你考過高級證券營業員或是證券分析師，你一定對資本資產定價模型（CAPM）這個理論不陌生，也就是股票的報酬主要由他的風險來決定，(這裡說的風險是這檔股票與整體風險的相關程度，也就是Beta)要想獲得高回報，就必須承擔高風險。這個理論早在1960年代，威廉·夏普就已經提出了(對，就是夏普指數的夏普)。你就知道為什麼我當時會懷疑這個是話術，因為跟學過的東西不一樣嘛。今天，我不知道你是不是會跟我一樣曾經懷疑這個「低波動、高報酬」的可能性，但我在準備這個節目的過程想到，不如我們就開始在台股自己建構一個低波動的組合，然後未來看看他的績效如何吧？在文稿最後我會附上相關的連結，讓大家有興趣可以定時上來查看。
CAPM的理論雖然非常直覺，但是這個理論建立在一些簡單、甚至不合理的基礎之上。例如：所有投資者均可以無風險利率無限制地借入或貸出資金、所有資產均可被完全細分，擁有充分的流動性且沒有交易成本、投資者能事先知道投資收益率的機率分佈為常態分佈。在20世紀70年代初期，學者開始利用歷史數據對理論進行檢驗時發現，這個理論基本是對的，但有一點點點例外，就是低風險股票的回報要比理論預測的高一點，而高風險股票的回報要比理論預測的低一點。沒事沒事，為了讓理論更加完美，當時的學者想的是如何去修改原來理論的個別不合理假設。股票的風險在當時有幾個測量指標，其中一個就是波動率。那我們就採取新的統計方法去衡量風險和波動率。
1975年，羅伯特·豪根（Robert Haugen）金融學教授也發現低風險的股票的報酬竟然要比高風險的股票還要高。豪根教授後來還發現，這個現象不僅在美國股市存在，而且在其他20個國家的股市都存在。但因為那個時候是有效市場假說最頂峰的時候，這個發現明顯地違反了幾乎所有人的直覺，當時的學者選擇了對這一個異常現象進行忽視，無視它的存在。於是當時這篇論文很難在學術期刊上發表，這個研究發現不單單市場不是有效的，基本上跟所有的經濟學、金融學模型都是相反的，因為經濟學、金融學模型的基本原則就是高風險高收益，低風險低收益的。
傳統金融學家為此感到十分困擾，而一門新的學科「行為金融學」也由此而誕生。行為金融學指出資本資產定價模型最根本的一個假設「投資者是理性的」未必適當。建立在心理學基礎上的行為金融學認為投資者經常犯一些錯誤，就可能使得股票的價格和報酬出現錯誤，導致高風險的股票報酬低於低風險的股票。
低波動率策略就是透過持有價格波動率較低的股票，來減低波動率對投資組合的影響。標普500低波動率指數（S&P 500 Low Volatility Index），MSCI美國風險加權指數（MSCI USA Risk Weighted Index），指數每季會按標普500指數過去12個月的波動率排名，選出波動率最小的100隻股票。台灣指數公司編制的「低波動股利精選30指數」，編制方式也類似，但他是挑選具備配發股利條件且波動率最低的前30支股票。對應的ETF也有很多，網路上可以找到很多資料，我就不在這裡重複說明了。我想來試試，自己編制一個低波動的投資組合。
我的參考文獻是⟪High Returns from Low Risk: A Remarkable Stock Market Paradox⟫ 作者是，揚·德·科寧 和皮姆·凡·弗利特。根據皮姆的建議，首先剔除所有低價股和Beta高於平均水平的股票。選股的最低價格設定為台幣5元，最大Beta設定為1。
另外，最低股息殖利率設定為3%。具有這個水平的股息率的公司可以同時兼顧股價不是太高，而且公司還存在一定程度利潤可以分配給股東，相較基本面較安全。股票的本益比的上限設定為30倍。
除了以上的資訊以外，皮姆，還考慮了動能(momentum)指標，把篩選標準設置為股票的過去52周股價變動率為正。換句話說，就是將動能的下限設置為0%。
另外，配合台股的交易特性，我分成小型股與大型股兩組，小型股挑選市值在500億以下的標的，大型股則是在500億以上市值的股票，超大型的台積電則排除。 再依據市值權重作為投資比重。90天平均成交量在50,000股以上。月波動在3% 以下，如果標的還夠多，我就只挑選最低的前20檔。篩選工具是Tradingview的股票篩選器。大家也可以自己試試看。
我在文稿最後放上，這兩組股票以及追蹤報酬率的google文件，幾個月之後，如果你想起來，可以來看看。為了讓小資們也能買得起，我設定的統投資金額是20萬元，有很多交易可能要透過零股買賣，這裡可能存在一些誤差。屆時我們可以來比較，大盤與低波動組合的績效變化。當然我們也已經從文獻中知道，在多頭時期，大盤可能漲幅會超過低波動組合，但在盤整或是空頭時期，低波動則可能會超過大盤。投組預計每季調整一次，所以你有空可以再回來看看。
這裡要謝謝“不想上班M0“ 製作的股票績效試算檔。讓大家很方便的可以追蹤績效。
