# 92談組合⎪橋水基金-全天候策略

“有沒有一種資產配置策略,在任何經濟環境下都能奏效?”

這個問題很大膽,許多經驗豐富的投資人都不敢輕易作答。1988年,橋水基金(Bridgewater)創辦人瑞∙達里歐(Ray Dalio)嘗試回答了這個問題,他說「有」。他認為,只要做到「配置風險,而不是配置資金」,不論處在經濟周期哪個階段,不論利率和通膨是高是低,採用風險平價策略(Risk Parity),就可以有效的控制風險,幫助投資人平穩的度過每個周期。截至2020年4月,橋水基金管理資產規模1380億美元(4.1兆台幣)。世界銀行、麥當勞、中國主權基金等, 全球逾350家機構法人,都是主要客戶。然而橋水基金在新冠疫情期間的表現卻不理想,今天我們就來談談,橋水的一個重要的投資組合策略:全天候策略,以及這個策略在2020年失靈的主因。

傳統上,我們在設計一個投資組合的時候,會需要考慮股票與債券的配置比例,這個比例可能會是50%的股票和50%的債券,如果更積極一點的話可以是60/40;或者如果你更加積極的話,可以是70/30。舉例來說,如果你有1萬美元,你可以把5000美元投在股票上,5000美元投在債券上。但達里歐認為股票風險比債券風險高3倍(這裡說的風險也就是波動性)。如果是一個股債60/40的投資組合,感覺上好像已經相對平衡了。但其實,如果從風險配置的角度看的話,這六成的股票其實貢獻了整體組合89%的風險,債券只佔了11%。因此達里歐強調,需要配置的是「風險」,而不是「資產」。因為你持有的股票規模和波動性都很大。這樣配置,如果股市下跌的話,整個投資組合也會下跌。這其實只是看起來平衡了風險,但其實風險還很大。

達里歐的觀點可以歸結為4個經濟節氣,代表可能出現的4種不同的經濟環境,將導致資產價格的上漲或者下跌。劃分的指標在縱軸是以經濟成長率越往上越高,橫軸是通貨膨漲越往右手邊越高,由此可以畫出四個象限。不過也有一點不像大自然的四季,這裡並沒有一個預先設定好的順序,讓你一看就知道接下來哪個季節會到來。首先是,情景#1:經濟成長率和通貨膨脹都高於預期。情景#2:經濟成長率低於預期和通貨膨脹高於預期。情景#3:經濟成長率高於預期和通貨膨脹低於預期。情景#4:經濟成長率和通貨膨脹都低於預期。

媒體描述的一般的全天候投資組合是指30%的股票、40%的長期債券、15%的中期債券、7.5%的黃金和7.5%的大宗商品。然而,這樣的策略從一開始就是錯誤的,因為全天候投資組合的重點不在於精確的投資組合配置,而在於風險。因此,要創建一個全天候式投資組合,你必須考慮某個資產類別在經濟環境和價格方面會產生哪些相關風險。當你根據相關風險對投資組合進行了合理配置之後,接下來就需要持續的調整投資組合。

全天候策略,學術點的名字叫Risk Parity(風險平價策略),或叫做均等風險貢獻法(ERC)。實際的操作方式就是增加波動率降低的資產,減少波動率上升的資產,維持一個總波動率大致不變。每一項資產的風險對整體投資組合的風險貢獻度維持平均。 在大多數的情境下,這個策略能夠創造很好的績效,但是風險平價策略在配置過程中追求風險貢獻度相等,因此,會使用大量的槓桿,在買入債券之後,再抵押出債券,借入資金再買入債券,藉此來提高資產規模和報酬率。

然而,全天候策略的表現要能夠超越60/40靜態投資組合,有幾個關鍵,例如:利率與資產報酬率的走勢。當無風險利率上升,使債券報酬率跌幅大於股票報酬率跌幅。或是,無風險利率下降,但債券報酬率漲幅小於股票報酬率漲幅,此時全天候策略績效就不如 60/40 策略。或是資產相關性改變,舉例來說,當無風險利率上升,使股、債報酬率同時下降,甚至低於無風險利率,股債相關性上升與高槓桿比率,都會加重風險平價策略損失,此時現金為王。

再來,如果債券波動度變化幅度小於股票波動度變化幅度,將使得債券配置比重未及時下降,但股票配置比重下降,萬一這個時候債券價格下跌但股價走升, 則風險平價策略表現也會不如 60/40 策略。最後,槓桿操作帶來其他風險。例如:融資對手信用風險、 融資流動性枯竭風險、資產市場流動性凍結致無法及時變現等風險。

總結來說,風險平價策略績效高度依賴股、債維持負相關且債券波動度低的環境, 以新冠肺炎疫情市場狀況來看,美股熔斷崩跌引發了避險情緒,資金大量湧入國債,導致美國10年期國債收益率一度跌至0.3%附近,而後不斷反彈。由於不再符合波動率低的特點,國債也成為全天候策略拋售的對象。美股、黃金、商品等各類資產都在發生劇烈波動,依據波動率越大的投資,越要減少部位的邏輯,全天候策略對這些資產進行無差別的減持,進一步導致市場恐慌和波動。最終這種策略失效了。更重要的是,由於做多低波動率資產的同時,投資部位加了槓桿,對基金虧損具有放大的作用。

由於,聯準會無限量的寬鬆政策,股票價格高漲,債券報酬率持續下降,但彼此的相關性卻在不斷上升,未來無風險利率以及融資成本上升的機率也高於下跌的機率,風險事件發生時的股債波動度都會明顯提高,似乎在可預見的未來,全天候策略不會是我做投資組合時的好選擇。

以下是原始全天候策略的配置ETF
SPY : SPDR 發行的標普 500 指數 ETF
TLT : iShares 發行的投資長期美國政府公債 ETF,投資期限超過20年的美國政府公債。
IEF : iShares 發行的投資中期美國政府公債 ETF,投資 7–10 年期的美國政府公債。
GLD : SPDR發行的黃金 ETF。
DBC : PowerShares 發行的原物料指數 ETF,追蹤的指數由 14 種重要的原物料期貨合約組成。

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Podcast⟪比爾的財經廚房⟫主持人,本節目榮獲Himalaya最佳人氣財經類節目。Spotify 財經類Top 5 Apple podcast 投資類 Top 5

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